文丨一德期货黑色事业部

核心观点

宏观核心观点：2022年海内外政策和经济周期错配格局有望延续，国内政策重心转向稳增长，政策路径预期为修正供给收缩--结构性宽信用--宽货币--宽信用。美国债务周期将进入收缩期，货币量的宽松将结束，但加息会打破美国经济的正反馈，加息节奏预计会较为谨慎。国内经济整体将下行，增速目标预计5.5%，逆周期板块GDP需对冲工业和出口下行来稳定经济增长。美国耐用品周期预计将进入下行阶段，正反馈有望转向负反馈，经济下行斜率取决于美联储加息节奏。

成材核心观点：2022年供给端在政策上的调节还会具有持续性，但仅仅是同比不增的压减目标仍难以匹配同比-3%的需求，成材将延续供需双弱格局，运行重心下移。1季度，采暖季后会有大量的复产出现，但需求上难见到快速的回升与之匹配，因此会带来阶段性的供需错配，进而再通过市场化方式进行调节，所以3-4月是利润收缩的重要窗口期。

铁矿石核心观点：2022年全球铁矿石产能仍有增量，其中四大矿山增量2787万吨，其他地区增量2208万吨，国内矿山增量-61万吨。供应节奏会呈现前低后高走势，但供给量受生产成本影响会更加明显，价格维持在90-100美元区间不会明显造成主流矿山减产预期，边际供给减量核心价格区间在60-70美元。

废钢核心观点：2021年废钢市场始于高到货+高消耗+高库存，终于供需两弱+库存累积。预计政策仍将对2022年的供需关系形成扰动，2022年上半年终端需求预期不佳，废钢受性价比影响单边过剩，长流程钢厂以去化库存为主，短流程钢厂受废钢资源过剩影响利润可期。2022年下半年随着前期库存消耗+稳增长发力，废钢需求有望回升。

煤焦核心观点：2022年预计煤焦整体需求较2021年稳中有降。供应方面，1季度因季节性减产，整体库存压力将出现缓和。2季度碳元素需求回升，煤焦特别是焦炭端的供应压力也将显现。但疫情影响下煤炭进口（主要是蒙煤进口）存有变数，碳元素供应面临扰动。3-4季度需关注煤炭政策的变化，一旦焦煤的供应能力不能在保供政策结束后维持较高水平，焦煤将出现供应缺口。

合金核心观点：2021年供应端政策实施处于尝试阶段，政策波动性偏大，行情也随“风”摇曳。基于2021年的前车之鉴，2022年能耗政策有望更科学和有持续性，政策导向倾向从装备炉型和技术水平对合金企业进行要求和限制，合金产量波动预计将趋于平滑，各省能耗分配难有进一步收缩，锰硅合金和硅铁产能处于偏过剩状态，核心矛盾是产能如何有效转化为平衡产量的焦点。

2022年黑色产业运行关键词汇总

2022年黑色产业平衡表汇总

备注：

2022年平衡表数据预估：

1． 需求：①螺纹需求-5%；②热卷需求+0.6%；

2． 成材产量：①螺纹产量-4%；②热卷产量-0.05%

3． 铁钢产量：①生铁产量-2370万吨或-2.75%；②粗钢产量-3000万吨或-2.96%；

4． 铁元素供应：①进口量11.04亿吨，同比-3000万吨或-2.64%；②国产矿产量-60万吨或-0.23%；③废钢产量+1000万吨；

5． 煤焦供应：①焦炭总供应-1.73%；②焦煤总供应-2.7%；

6． 合金供应：①硅锰总供应+4%；②硅铁总供应0%；

2022年1季度平衡表数据预估：

1． 需求：①螺纹需求环比-37%、同比-13%；②热卷需求环比-2.8%，同比-4.87%

2． 成材产量：①螺纹产量环比-0.63%、同比-15.86%；②热卷产量环比+3.35%、同比-5.5%；

3． 铁钢产量：①生铁产量环比+2.7%，同比-11%；②粗钢产量环比+9.6%，同比-14.66%；

4． 铁元素供应：①进口量环比-5.2%，同比-2.2%；②国产矿+废钢贡献环比+44.19%；同比-12.81%；

5． 煤焦供应：①焦炭总供应环比+2.37%，同比-11.49%；②焦煤总供应环比-1.69%，同比-8.6%；

6． 合金供应：①硅锰一季度供应环比+2.70%，同比-13.25%；②硅铁总供应环比+7.63%，同比-8.03%；

2022年度及2205合约黑色产业策略推荐汇总

正文

01

产业宏观评估

1.1 国内方面

1.1.1 正确理解高质量发展利于把握中长期政策思路

党的十九大就明确提出我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，党的十九届六中全会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》将高质量发展的重要程度再度拔高，在我国由全面建设小康社会目标转向全面建成社会主义现代化强国目标阶段中，高质量发展理念将会始终贯彻，正确理解高质量发展将助于对中长期政策思路的把握。

提出背景：我国社会主要矛盾已转为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，不平衡不充分的本质就是发展质量不高。我国发展阶段已由全面建成小康社会转入全面建成社会主义现代化强国，质的提升要优先于量的提升，但质的提升并不意味着量的忽视，而是要在提升质的过程中实现量的持续增长，量的增长依然重要。

阶段定义：我国现在处于由高速增长转向高质量发展阶段，处于转型期，该期间风险易发高发，经济面临大幅波动风险，而经济大幅波动会破坏生产要素和社会财富。基于此，宏观稳定的诉求增强，为避免经济大幅波动，宏观政策由逆周期调节转向跨周期调节，宏观政策将更为审慎，前瞻性也将更强，需做好政策预期管理。而防范化解各种重大风险特别是系统性风险仍将是底线思维，着力用高质量发展来从根本上防范化解各类风险，而非让风险硬着陆。

核心特征：创新发展作为第一动力是高质量发展的核心特征，只有创新驱动才能推动我国经济从外延式扩张上升为内涵式发展，能否实现由要素投入驱动向技术创新驱动的跨越也是能否成功跨越中等收入陷阱的关键所在。高质量发展将更注重生产要素效率的提升，而非量的增加，会对传统稳增长政策产生影响和改变。

发展主线：深化供给侧改革为主线，要通过供给结构的调整和优化来适应、引领和创造新需求，供给侧改革并非只针对传统的上游行业，金融领域和下游领域都要深化供给侧改革。结合双碳转型和创新驱动，未来实体行业供给侧改革的重心应是加大低碳减排投资，加大高新产业的投资，加大对制造业的升级投资，限制传统高耗能行业的产能扩张投资。在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，还要重视需求侧管理，需求侧管理的基点是扩大内需，扩大内需分为新需求的增量发展和旧需求的平稳发展。新需求主要是发挥我国超大规模市场优势，为新产品新技术新业态迭代提供应用场景，推动供应链产业链优化升级。旧需求主要针对传统经济推动力的地产和基建，在新需求占比不高的背景下，要先立后破，传统需求仍需要保持平稳发展，而且在城镇化尚未结束前，地产和基建也有平稳发展的诉求。基建仍支持适度超前建设，但将更加注重新基建。地产将回归居住属性，围绕居住条件改善相关投资仍将得到支持和保障，地产平稳健康发展对于稳定经济波动仍有重要意义。

政策思路：中长期政策重心将由逆周期调节转向跨周期调节，传统需求刺激转向供给调整，货币总量宽松转向结构宽信用。转型期要处理好经济发展与风险防范的关系，风险防范意义重大，化解风险要坚守底线思维，防止演变为系统性风险，避免经济大幅波动。

1.1.2 政策重心由防范风险转向稳增长

国内2021年的政策重心在于防范风险，主要是化解房地产和地方债务的风险。风险防范措施以“供给收缩为主”，通过限制房地产企业和居民银行贷款来抑制资金持续流向房地产的趋势，通过控制基建项目来抑制地方政府盲目举债，房地产和基建都面临资金供给约束，成为经济下行的最主要驱动。2021年整体呈现政策弱势的一年，政策的收缩导致2021年经济先扬后抑，信用进入紧缩阶段。

2021年是“双碳”进入落实阶段的元年，但因缺乏系统性和协同性，各市场主体的认知出现偏差，引发先破后立现象，导致煤炭和电力供给紧张的局面，“运动式减碳”、“一刀切拉闸限电”和能耗双控多因素叠加，使得上游供给收缩导致PPI高企，未跟随经济下行进入下跌阶段，上游高价格使得下游利润预期逐步恶化，加杠杆意愿下降。而下游端地产调控也出现一刀切管控现象，恒大事件后金融机构对房企的风险偏好进一步下降，暴雷房企逐步增多，地产失速担忧情绪加重，市场信心再遭打压，紧信用格局越发显著。

进入2021年下半年，触发稳增长条件的经济指标逐步增多，央行也在逐步释放稳增长信号，8月央行召开的金融机构信贷形势座谈会，以及三季度货币政策执行报告中删除管好货币总闸门的表述，2022年政策转向基本确认，但上下游的供给收缩是导致本轮经济下行和信用紧缩的核心因素，且该因素使得2021年国内整体格局并不是传统的衰退，而是呈现“滞胀”特征，局面破局的第一步是对供给收缩进行修正，在“胀”未解决前，针对“滞”的稳增长力度会相对克制，比对历史，经济下行叠加高PPI一般对应的是比较温和的货币扩张。整体看，应对“滞胀”，供给收缩修正优先于总需求扩张，宽信用政策会优先于宽货币。

上游供给政策修正主要是针对双碳政策的理解和执行，双碳是长期战略，这个趋势不会改变。但在双碳政策执行中，如果缺乏系统性和协同性，很容易引发电力紧张。因为下游减排和结构升级会加大对电力的消耗，会加大能耗双控完成的难度，在此过程中若同步减少碳的供应，在非化石能源占比偏低和使用稳定性不高的背景下，是很容易引发因缺煤导致的电力紧缺现象。《2030前碳达峰行动方案》对双碳政策在实施过程中，有了更清晰的原则性指导，对安全降碳提出了更高的要求，降碳不能危及到能源安全和经济发展，要优先强度控制，而非总量控制，碳达峰实施进程不能激进，避免一刀切限电限产和运动式减碳，对短期供应端的收缩预期有修正。从长期看，先立后破才是正确方向，碳需求要先达峰，而非供应先达峰。对于能耗双控的调控原则也需要调整，由用电量和GDP的比值转为火力发电和GDP的比值将更为合理。粗钢压减政策，目前仍未有明确的修正信号，但在限制出口的大背景下，产量增速的控制有望成为常态。

下游供给收缩修正主要是针对建筑需求领域的资金供给收缩，尤其是修正地产端的资金供给“一刀切”式的收缩，要保障合理的资金供给，避免房地产硬着陆。下游供给收缩修正能起到稳定信用的作用，对缓解信用紧缩局面有积极意义，但尚不足以扛起信用扩张的重任。

拉动终端需求和提升企业加杠杆意愿是传统信用扩张的主要措施，即通过政府加杠杆（基建）和居民加杠杆（房地产）来拉动终端需求扩张以及通过抬升下游企业盈利预期和降低工业企业资金使用成本提升企业加杠杆意愿。但因地方债务风险尚未消除，债务约束下政府加杠杆空间有限，尤其是传统基建增长将面临约束。因国家转入高质量发展，房地产驱动将弱化，房地产贷款集中管理制度约束下居民加杠杆空间也将被约束。

在此背景下，对直接拉动终端需求的政策力度不宜有过高的期待，政策重心将会侧重于提升企业加杠杆意愿。提升企业加杠杆意愿的核心是利润的改善，尤其是下游企业的利润改善，这需要上游保供的持续发力来实现。资金使用成本层面，整体贷款利率并不高，按照三季度央行的表述是处于历史偏低水平，但因为前期上游价格高企导致下游企业利润预期快速恶化，导致信用利差一直处于高位运行，信用分层现象较为严重，这会使得传统货币宽松政策的效果大打折扣，货币宽松难以实现精准滴灌，货币政策工具创新迫切性增强。近年来，央行不断尝试结构性宽信用工具，由先借后贷转向先贷后借，针对中小微和低碳减排领域进行再贷款操作，以达到引领资金流向和解决信用分层的目标。

1.1.3 逆周期板块需要给予经济支撑

高质量发展的内涵要求宏观稳定性，逆周期调控转为跨周期调节，避免经济大幅波动，经济增速目标将逐步趋向经济潜在增速，央行研究部门测算十四五期间经济潜在增速在5.1%-5.7%区间，刘世锦团队测算在5%-6%区间，潜在增速普遍预期降速。因基数效应及稳增长政策的传导时滞，2021年经济增速市场普遍预期较高（年初普遍预期8%以上），但国家经济目标仍定在6%，这也能表征经济目标逐步趋向潜在增速，若目标明显脱离潜在增速会引发市场预期的波动，不利于保持宏观稳定性。考虑到经济目标调降的连续性，叠加换届周期需维稳市场信心，2022年GDP目标增速预计在5.5%左右，若目标定在5%则是偏悲观的预期，意味着稳增长力度期待值更低。

2021年经济整体增速呈现回升态势，实际增速表现低于市场预期，因基数效应，季度增速波动较大。分结构看，传统逆周期调控板块的建筑、房地产和金融板块成为主要拖累项，顺周期板块的工业成为稳定增长的核心支撑，这和2021年防范风险的政策主基调基本匹配，逆周期板块在2020年发力后2021年降速也符合预期。但地产后期的一刀切式管控，以及上游因运动式减碳引发限电频发，导致地产和建筑板块加速下行，工业企业也受到供需两端的冲击出现降速。2022年稳增长政策由弱转强，但经济因政策传导的时滞，2022年整体GDP增速将下行，考虑基数效应以及2021年四季度政策开始转向和修正，预计经济增速先抑后扬。

工业企业作为顺周期板块，虽然政策仍支持工业的发展，但考虑到逆周期板块对顺周期板块的领先性，随着房地产板块和建筑板块的下行，2022年工业板块GDP增速下行是较为确定的，而且海外耐用品周期有见顶预期，叠加出口PMI订单的领先性，出口因素对国内工业的提振作用也将弱化，工业GDP增速不容乐观。在顺周期板块下行压力较大的阶段，逆周期板块需要给予一定的支撑，不然经济将面临失速风险。

随着国内信贷脉冲见底，2022年逆周期板块里的金融板块有望走强，利于支撑国内经济。在历史上，占比约15%左右的房地产和建筑板块在顺周期板块下行的阶段，基本上至少有一个板块需要起到逆周期稳定增长的作用。房地产目前最大的问题是资金问题，虽然资金限制有修正，但作为房企资金主要来源的销售不启动，房地产行业仍将延续负反馈的节奏（销售不好--资金受限--房企暴雷--金融机构风险偏好降低--资金改善难度大--房企拿地下降--新开工下降--销售被动下降），负反馈甚至会影响到房地产在建项目的强度。

建筑板块对应的是建筑产值，主要包括房地产相关建筑、基建和制造业固投，2022年制造业固投有望延续建筑板块稳定器的作用，基建发力预期在增强，但力度预计相对温和，若房地产建筑活动失速，建筑板块难以扛起逆周期调节的重任，而要改变地产建筑失速的态势，需解决房企资金问题，也就是商品房销售要能稳住。房地产板块对应的商品房销售额，稳住商品房销售，房地产板块GDP增速就能稳住。但考虑到房地产调控大方向不会改变，房地产贷款集中管理制度放松可能性极低，总量货币宽松力度预期不强，商品房销售大幅回升的基础也不存在，房地产板块以一己之力扛起逆周期调节的大旗也不现实。综合看，2021年房地产和建筑板块同步大幅回落在历史上是很少见的，这也说明受基建强度下降影响两者关系同步性在增强，2022年预计两大板块均修复的概率较大，单一板块都不宜给予过于乐观的预期。

1.1.4 换届年经济平稳过渡为主

2022年是20大召开的年份，也是政府换届年份，市场对换届年份的政策是有期待的。但比对历史换届年经济增长和货币政策端都是偏稳定的，并无显著回升规律，尤其是经济增速换挡后经济增长和货币政策的波动逐步平稳，除非经济遭受意外冲击，经济增速明显偏离潜在增速的时候，货币政策发力迫切性才会增强。

和逆周期调控更为相关的固定资产投资在换届年也没有显著的回升规律，换届周期的第二年（t+1）回升概率更大。2022年财政预算继续下滑会限制基建投资强度，本轮换届周期的第一年基建投资仍难期待过高。根据财政收入对财政预算的领先性，2023年财政预算有望提速，基建表现或更值得期待，基本符合换届周期固定资产投资增速的波动规律。

换届年对房地产的影响也不显著，商品房销售和房屋新开工都无显著回升规律，换届周期的第二年回升概率会增强。结合目前的地产调控思路，地产会优先修正前期资金限制过于严苛的政策，因个贷余额占比仍处于贷款集中管理制度要求的上限附近，个贷增速仍面临约束，2022年房地产政策全面转向需求端刺激的概率不大，房地产政策大概率以托为主基调，即修正房地产贷款限制+适度松动需求端的政策组合。

1.1.5 国内PPI进入下行周期概率较大

2021年PPI整体呈现上行趋势并不超预期，走势仍能和信用周期的领先性对应，但上涨幅度是远大于本轮信用扩张幅度的，这主要和上游供应收缩有关，加大了国内工业品的上涨弹性。这从库存周期也能侧面反映，本轮补库周期从金额的角度增速创近十年的高位，补库周期之所以持续这么久和供应收缩导致库存量的水平偏低有关，而非是需求大幅扩张所致。展望2022年，根据信用周期的领先性，PPI将面临下行压力。因下游利润下滑态势短期仍难改变，2022年原料库存面临去库压力，而PPI主要和原料库存变动更为同步，原料去库也会导致PPI下行压力加大。

因上游供给政策修正，供需缺口有望闭合，虽然工业品需求2022年下行斜率有望放缓，但因供应逐步转为过剩，在需求下行周期未扭转前，工业品仍面临下行压力。整体看，信用周期向下滞后传导需求周期下行+主动补库意愿不足+供应回升是2022年PPI下行的主要拖累项。

1.2 海外方面

1.2.1 美国将进入债务收缩周期

根据美国未来十年的预算计划，在经过2020年和2021年的债务周期加速扩张后，2022年美国将进入债务收缩周期，财政支出预算和财政赤字额都将有比较明显的收缩。2021年年度财政预算和财政赤字额仍相较2020年有提升，但因年初投放力度大，导致进入4月以后财政赤字的12月移动平均值才见顶回落，债务收缩周期开启帷幕。在债务收缩期，往往对应的是货币发行增量的降速和美元的走强。

1.2.2 美联储为何“谈息”色变

相较美国债务周期的收缩，美联储在2021年货币政策上的表态可谓“鸽”声嘹亮，四季度后才开始表态要进行购债规模的缩减，年底加息基本无望。随着通胀压力不断走高，进入四季度后美国国债短端利率和LIBOR利率都出现了比较明显的拉升，而美国短端利率往往领先美联储加息节奏，市场对美联储加息预期在不断强化，但美联储对加息表态仍偏鸽派，那么美联储为何“谈息”色变？

就业不充分是美联储对货币政策退出谨慎的主要说辞，但美国就业市场从工资水平和失业率指标衡量，就业市场恢复已较为充分，甚至出现了供不应求的情况，就业市场不充分并非限制加息的拖累因素。

相较中国的“滞胀”，2021年美国经济“胀”的特征更为显著，“滞”的特征尚未显现。美国的“胀”不仅体现在高PPI上，CPI同样高企，PPI传导CPI顺畅主要和美国居民收入增长有关。美国居民收入增长主要受疫情前期财政补贴、就业市场供不应求导致工资水平提升、股市和房价上涨导致资产升值等因素影响。前期低利率环境和货币宽松使得美国房地产在2020年有明显复苏，成屋销售周期又领先耐用品周期波动一年左右，2021年耐用品消费周期本就有扩张驱动，居民收入的大幅增长进一步强化耐用品消费强度，而疫情反复导致供应链瓶颈恢复缓慢，在此背景下通胀预期持续走高，3季度能源紧缺问题开始显现，通胀预期进一步强化。

美联储维持低利率环境，叠加通胀预期不断走高，实际利率则被压制在低位水平，使得美国经济进入正反馈，即实际利率下降--金融资产上升--居民收入增长--耐用品消费上升--通胀预期强化--压制实际利率。

美国房贷利率进入2021年后基本呈现筑底表现，房贷利率没能进一步边际走弱已经对美国房屋销售产生了负面影响，销售增速已经开始下滑，8、9、10月美国成屋销售折年数季调已经出现连续3个月的负增长。根据美国地产周期对耐用品周期的领先性，2022年美国耐用品消费周期是有下行风险的。

若加息预期兑现，美国房贷利率将有继续上升预期，会对地产的景气度产生进一步抑制，地产销售仍有下行空间，耐用品下行周期将更为持久。随着成屋销售下行，2022年房价也有下行压力，而耐用品周期下行会压制通胀预期，若美联储在经济下行周期加息，会抬升实际利率，进而对金融资产形成冲击。而居民收入增长因素里的财政补贴已经退出，经济下行后劳动力就业市场短缺格局也有望缓解，工资增速预期将被抑制，若再叠加金融资产下行，居民收入预期将转向，前期的正反馈将转向负反馈，美国经济将面临更大的下行风险。

1.3 海内外总结

1.3.1 政策预期总结

2022年国内政策重心逐步转向稳增长是确定的，货币政策和信用政策都将转向，只是幅度尚有不确定性，政策路径预期为修正供给收缩--结构性宽信用--宽货币--宽信用。美国货币政策量的收缩也是确定的，债务周期进入收缩期，购债规模也将缩减，但加息会打破美国经济的正反馈机制，价的收缩有不确定性，这取决于美国高通胀压力的持续时间。

1.3.2 经济预期总结

2022年国内经济整体将下行，出口面临下行压力，顺周期板块的工业GDP面临下行压力，逆周期板块GDP需要发力来稳定经济增长。美国耐用品周期进入下行阶段概率较大，正反馈有望转向负反馈，经济下行斜率取决于美联储加息节奏。等美国耐用品需求确认见顶，海外供应链恢复，叠加美联储政策利率上行预期兑现，海外将进入通胀预期回落和实际利率上行共振的格局，届时海外相关工业品和股市等资产的下行压力才会真正体现，对国内相关资产也将带来负面冲击。但国内因主动调控导致经济已提前进入下行周期，随着国内保供措施的逐步落地，国内高PPI格局有望缓和，跨周期调节政策空间将得以释放，若海外进入下行阶段，国内稳增长措施将预期进入发力阶段，可关注买国内主导相关资产，卖海外主导相关资产的对冲机会。

1.4 产业宏观潜在风险因素

在三季度央行的货币政策执行报告中，删除管好货币总闸门是符合预期的，毕竟在经济下行压力持续加大的背景下，稳增长力度加码符合预期。但删除坚决不搞“大水漫灌”是超预期的，按照现有的经济状态和经济高质量发展阶段的要求，即便进行稳增长也不会有明显的总量宽松预期，市场普遍不会预期会进行“大水漫灌”。在迈向高质量发展的转型期，风险是易发高发的，为避免经济大幅波动，风险防范要保持底线思维，意味着遇到不可控风险，势必要采取强有力的稳定市场信心措施，央行删除此表述或和防范风险的底线思维有关。那么2022年可能面临的风险事件有哪些呢？

1.4.1 海外负反馈冲击

海外股市和楼市都处于历史高位，低利率环境对发达国家的经济形成正反馈，但若高通胀问题迟迟不能解决，加息节奏和力度是有超预期可能的，进而正反馈有望转入深度负反馈，海外需求有失速风险。

1.4.2 国内地产失速风险

2021年地产走弱有主动管控的影响，但市场也有认为有内生性的问题，即地产因人口等因素迎来拐点将进入趋势下行周期（地产长周期的判断是有分歧的，结合海外发达国家的经验，城镇儿童规模对地产趋势有很强的指引作用且有领先性，按照我国的城镇儿童数量规模的趋势，我国房地产规模尚未到见顶节点。但不好确定的是规模有没有提前透支，而且市场也有只认定人口因素的影响力度更大，基于新生人口是逐步下行的，地产将迎来趋势下行拐点）。目前地产政策是先以修正前期供给收缩为主，保障房地产合理的资金需求，但若销售不能启动，只修正供给管控难以扭转地产下行的压力，地产失速风险仍存在。

1.4.3 疫情反复风险

疫情仍有不确定性，虽然疫情控制经验逐步提升，随着死亡率下降，疫情对经济影响的力度也在逐步转弱，但海外集体免疫并未随着疫苗接种率的提升达到理想效果，疫情也在年末迎来新一轮爆发周期，疫情确诊人数不能有效控制，就会为病毒变异提供温床，2021年末疫情再度迎来新变异，也说明病毒变异风险尚未消除，一旦病毒变异脱离原有疫情管控框架，疫情传播将面临新的风险，进而对全球经济形成新一轮冲击。

02

成材评估

2.1 平衡表展望

2.2 成材需求评估

2.2.1 需求先热后冷，建筑是主要拖累

基于2021年经济增速上行的预期和基数效应，2020年末市场普遍对2021年需求预期偏中性乐观且认为年内会呈现先热后冷的表现。2021年需求确实走出了先热后冷的表现，但三季度后需求如此之冷是远超市场预期的。2021年9月总需求增速破-10%，10月需求继续恶化，萎缩幅度近15%。内需三大板块无一幸免，冷系因2020年三季度需求逆季节性走高，导致需求下滑幅度最大，三季度平均增速跌破-20%；整体板材需求表现相对稳健，但9月增速也跌破-10%；建筑耗钢9月-12%、10月-20%，表现更为疲软。

比对2021年需求的实际表现和我们在2020年报中对需求的预估，房屋新开工和建筑新开工面积是明显弱于预估的，建筑领域的弱势是拖累内需的核心因素。出口需求则是明显高于预估的，对稳定总需求起到一定的支撑作用。制造业相关需求虽然年内走势波动较大，但整体与预估偏离不大。

建筑领域的偏差主要是低估了国家防控房地产和地方债务风险的决心，高估了房企的承受能力，以及低估了政策执行偏差的影响，出口需求的偏差则是主要是高估了海外供需缺口回补的速度。

国家防控风险的决心主要体现在地产和基建同步去杠杆，以及房地产贷款在货币收缩阶段进行限制。年初政府工作报告仅给出了6%的GDP增速预期，并明确释放了降低地产依赖和债务依赖的信号，房企和地方政府去杠杆的压力本就比较大。但2021年房地产和基建投资同步回落还是很少见的，在控制房地产的同时，基建未能起到稳定经济的作用。而房地产贷款集中管理制度是在整体货币供应量和贷款规模增速下降阶段推出的，房地产贷款增速需要下滑更大的幅度才能达到控制资金流向房地产的目标，进而房地产资金面临更大的收缩压力。

房企去杠杆导致了房企现金流的收缩，在“三道红线”之下，房企的现金流已经开始紧张，但考虑到“三道红线”是有三年缓冲期的，原本对房企去杠杆软着陆的预期较强。但作为行业头部企业的恒大暴雷则凸显了房企债务的脆弱性，高估房企的承受能力是房屋新开工偏离预期的核心影响因素。恒大违约对房地产行业的打击是多方位的，金融机构对房地产企业风险偏好下降，导致房企发债和开发贷款等资金来源驱动进一步被压缩。居民对房屋交付形成担忧，购房观望加重，叠加个人贷款余额占比触及上限导致额度控制增强，商品房销售端压力骤然增加，销售的大幅萎缩使得房企资金压力进一步加剧，房地产开启负反馈模式，即销售下行--资金压力加大--房企违约风险上升--金融机构市场风险偏好下降--房企资金来源受阻--拿地下降--新开工下降--居民风险偏好下降--销售下行。而土地收入下降使得地方政府土地收入受到影响，在非标融资仍被严控，专项债增量有限的背景下，叠加基建项目标准提升，基建投资也受到负面冲击。据实际调研反馈，2021年建筑项目普遍有资金紧张、回款偏慢等问题，甚至有很多工地因预算超支、新的审批额度不能下发等原因暂时停工。

政策执行的偏差使得需求雪上加霜，2021年政策端主要是上下游的供给收缩。上游的偏差是缺乏系统性和协调性，在下游用电需求高增的背景下，上游则进行运动式减碳，出现了能源安全问题。2021年下半年以来，缺煤、缺电的问题非常严重，限电导致下游企业生产受到影响，需求相应的出现了被动缩减的情况。而上游供应限制又使得工业品价格飙升，高PPI一方面使得下游利润被不断侵蚀，导致钢材下游制造业生产意愿的下降，另一方面还会导致建筑工地预算超支，原料不足，出现停工、停建现象。从投资角度，物料成本上升会使得名义投资远远低于实际投资额，进而影响实物工作量。下游的偏差主要是低估了金融机构风险偏好的影响，贷款集中管理制度出台后，金融机构基于个贷安全性较高，率先对开发贷进行压缩，恒大事件后金融机构风险偏好急剧下降，房企开发相关贷款遭受一刀切式控制，房企资金压力愈发严重，而商品房销售因额度控制不平滑导致销售先热后冷，销售骤缩使得市场对房地产担忧情绪陡增，地产链条相关需求都面临压制。

海外供需缺口的回补速度慢，既有海外耐用品消费周期见顶节点延后影响，又有疫情扰动不断（疫苗对疫情的控制效果并不佳）导致海外供应链恢复缓慢的影响。海外耐用品消费周期比国内更强，供需缺口比国内更为严重，导致内外价差持续走低，比对历史发现，内外价差越低，成材出口积极性就越强。因此，即便国内对成材出口逐步出台了抑制政策（出口退税取消、加征出口税等），但因有利可图，导致出口仍保持较强的韧性。海外因素除了对成材直接出口产生影响外，也使得制造业间接出口保持韧性，而整体出口韧性又使得国内对建筑板块下行的容忍度提升，对国内建筑需求形成拖累。另外，海外耐用品供需缺口回补慢，使得芯片供应也出现了问题，对黑色终端需求里的汽车行业影响最为显著，市场普遍将汽车需求差归因于“缺芯”，但芯片问题的影响也不宜过分夸大，国内需求强度的下降才是核心影响，根据需求联动机制测算，“缺芯”对汽车耗钢年化增速的负面影响大概在2%-3%左右。

2.2.2 房屋新开工是2022年需求端最大的不确定性因素

2021年需求整体呈现内需弱，外需强的态势，其中内需主要受政策影响，随着上下游供应收缩政策的修正，政策关注点从供应收缩转向需求扩张力度。

2.2.2.1 政策纠偏缓和房地产悲观预期

随着房地产调控重心由需求端转向供应端，传统需求主导预测框架遭受挑战，房地产的整体预测难度在加大，其中房屋新开工的预测难度提升最为显著，商品房销售和房价增速预测难度提升相对有限。

2022年商品房销售的主要影响因素是房地产贷款集中管理制度、居民购房购买力、房产税推出预期对新房销售的压制和恒大事件对销售观望情绪的提升。房地产贷款集中管理制度作为抑制资金流向房地产的重要手段，是国家经济转型降低地产依赖路径的主要保障，该制度不会轻易进行改变。但需要注意的是房地产贷款余额占比的控制是可以在高质量发展中进行软着陆的，即保持房地产贷款余额增速低于整体贷款增速就可以实现，类似碳达峰的原则，是控强度而非控制绝对规模。

2021年针对银行端对贷款流向的限制，房企贷款和个贷余额占比已出现明显回落，截至2021年三季度，房地产贷款余额占比回落至27.1%，个贷占比回落至19.7%，现贷款余额占比基本与《贷款集中管理制度》中的二档限制持平，预示后期的贷款流向针对房地产行业会有所松动，明年即便执行稳货币的政策，房地产贷款增速也会企稳。房地产贷款增速是否有明显的上升，仍取决于货币总量的宽松，只有货币总量有了明显的宽松，总贷款增速才会有明显的增长。分项来看：个贷余额占比仍处于警戒线水平，修复弹性较低，开发贷余额占比有更大的修复空间。就短期的风险偏好看，因房企暴雷风险尚未消除，银行对开发贷的风险偏好是明显低于个贷的，这会对短期的商品房销售和房企拿地、新开工都会产生抑制，所以就房企贷款短期不乐观，长期有政策修复的预期。

居民购房购买力主要和房贷利率水平、城镇居民收入有关，因2021年房贷利率整体上行幅度温和+居民收入修复，2022年居民购房购买力指标下行幅度不大。虽然房住不炒的大背景难以改变，销售端难有明显松动预期，但受因城施策调控的影响，部分压力较大的城市适度松动是可期的，至少房贷利率进一步上升的可能性不大，房贷利率领先指标已呈现稳步下行趋势，10-11月贝壳研究院监测的全国主要城市房贷利率也出现持续下行态势，房贷利率下行预期增强，对购房购买力有支撑作用。

结合贷款集中管理制度和居民购房购买力指标，2022年商品房销售虽增速面临下行压力，但整体幅度并不悲观，市场悲观预测主要是基于对房产税和恒大事件对新房销售的负面影响。房地产税对于构建房地产长效调控机制有很重要的作用，对于投机需求有较强的抑制，对刚需的影响很小，利于促使房地产回归居住属性，落实房住不炒大原则。在近期房价环比下跌城市逐步增多的背景下，初步试点城市估计不会很多，一线城市和上涨压力较大的热点二线城市将会优先，且试点推出节点预计会因房价下行压力加大而延后，短期影响不大。

恒大事件后，房企违约担忧加重，居民对新房消费观望情绪浓厚。国家近期表态要坚守底线思维，虽然将恒大事件定义为企业个例，整体风险可控，但也不愿看到房企暴雷的进一步蔓延，更不愿意看到系统性危机的出现（如果要演变成危机模式，结合美国次贷危机的经验看，房价增速需要见到持续的负增长，进而带来居民贷款违约率的上升），要避免房价和销售的持续负增长就需要对现有的政策进行短期调整。居民购房观望情绪的释放（尤其是刚需的释放），需要房企暴雷不能进一步扩散，还得看到恒大在建项目的顺利交付，不然市场信心不好恢复。近期央行和银监会已经表态要保证合理的资金需求，修正金融机构对房企和居民刚需贷款的过渡限制，随着资金得到合理的保障，短期地产有向合理状态修复的动能。

综合商品房销售整体的影响因素，新房销售确实面临不小的压力，但因政策的逐步修正，叠加投机情绪已被明显抑制，目前已是刚需为主的购房结构，新房和二手房也呈现倒挂现象，若交付风险消除，新房仍相对有吸引力，对于新房销售不宜过于悲观。但因商品房待售库存逐步降低，若新开工出现大幅萎缩，商品房销售将面临被动萎缩的可能，商品房整体增速预估需待新开工预测后给出。

根据领先指标，2022年房价增速也有下行压力，但刚需为主的购房结构、新房倒挂二手房和新房待售面积偏低都对新房价格增速有支撑作用，而且房价环比增速已开始进入负增长模式，根据房地产板块股票溢价的领先性，2022年上半年前房价环比增速都有维持负增长态势的压力，结合恒大事件危机模式演变路径，房价持续负增长会提升危机模式的出现概率，为避免房价失速下行导致系统性风险出现，政策支持力度也会相应加大，预计房价出现失速下行的概率不高。

预测房屋新开工主要看趋势因素（房价预期）和波动因素（地价、土地供应、资金），但2020年和2021年的联动性逐步转差，新开工的预测偏差在增大，而偏差主要是来自波动因素，房价增速对新开工的趋势影响作用仍在，新开工仍围绕新房房价增速上下波动。基于对2022年新房房价增速下行的预估，2022年新开工比较确定的是难有较强表现，但能有多差不好预估。因历史上连续两年新开工大幅负增长只在2014年和2015年出现过，通过比较当下和2014年的情况来辅助预判2022年房屋新开工有一定的指导意义。

每当新开工和销售出现大幅负增长的时候，往往会伴随房地产大周期见顶的声音，2014年和2015年房屋新开工连续下跌让市场一度觉得2013年是大周期的顶部。基于此，有必要先对比房地产周期的内生性问题，即是否迎来了大周期的拐点。通过对发达国家建筑需求的周期拐点梳理，房地产大周期和城镇儿童人口规模关系最为密切，且城镇儿童人口对地产周期有领先性（不同国家领先性略有不同），我国城镇儿童人口大概领先地产周期10年。该指标目前仍处于上升趋势，同比增速也保持相对稳定的态势，比2014年和2015年的绝对规模阶段性下行和同比增速大幅下行的态势要好很多。2014年和2015年的地产之所以会如此弱是受到了趋势引领指标阶段性下行有关，而目前趋势指标处于上行，尚不能给出房地产大周期见顶的判断，还有待继续观察。

房屋新开工的上升趋势线基本可以与城镇儿童人口吻合，即在城镇人口见顶前，房屋新开工短期的波动仍将受到上升趋势线的约束。2010年-2014年的新开工明显上偏趋势线，对未来几年的新开工形成透支。而目前城镇儿童人口仍处于持续上升的阶段，2018年-2020年间的新开工虽也上偏趋势线，但幅度相对温和，2021年已经出现明显的修复，若2022年新开工再度大幅萎缩将导致最大的下偏幅度。从长期趋势指标和内生结构角度，目前是要好于2014年的。

波动因素主要涉及房企开工意愿和开工能力，开工意愿指标是库存和地价，开工能力是未开发土地、土地供应和资金。2014年和2015年最大的特征就是高库存，这和4万亿投资后房企过于乐观，盲目增补库存有关。高库存叠加2014年销售下行，库存去化周期明显增长，使得市场情绪转向悲观，国房景气指数快速下滑，龙头企业拿地意愿明显回落，高库存对房企开工意愿抑制明显。目前调控主要在供应端，抑制房企杠杆，房企库存呈现下降态势，2021年新开工明显偏离销售，这使得2022年房企库存将进一步下行，低库存使得国房景气指数下行幅度相对温和，龙头企业拿地意愿并未明显下降，市场悲观情绪相对较轻，目前库存状态明显好于2014年。地价层面，2014年和2015年期间地价增速是明显高于房价增速，和目前的状态比较相似，地价增速高于房价增速会降低房企利润预期，进而抑制开工意愿。

2021年百城土地供应出现明显负增长，但拟合全国土地成交表现相对稳定，截止1-10月负增长斜率是低于新开工面积，这使得年度土地供需仍呈现过剩状态，2021年待开发土地预计会相对稳定，目前土地待开发面积略高于2014年。

2021年下半年后土地供应和土地成交分化加剧，未成交土地快速上升，未成交土地的上升为后期土地供应回升提供支撑，特别是在土地收入转负后，财政压力大的城市仍有增加土地供应的意愿。从数据关系也能看出，未成交土地对土地供应量有领先性，2022年土地供应预期要好于2015年，土地供应潜力预计不会对新开工形成明显抑制，重点要关注房企拿地的意愿。

土地成交除了受行业整体预期影响外，还受到资金的约束。2021年房企资金一直都较为紧张，前期主要受房地产开发贷快速下降影响，恒大违约后房企发债资金来源也被压制，进入9月后销售大幅萎缩使得房企最主要资金来源也受到冲击，房企三大资金来源全线回落，面临前所未有的资金压力。2014年的资金压力主要来源于销售端，销售下行是资金的主要拖累项，房企开发贷和房企发债也受到行业低迷导致风险偏好降低拖累，但整体影响幅度远低于2021年。

资金来源比较看，2014年是因先主动调控销售端，销售出现问题，引发连锁反应，导致房企压力加大。2021年则是供应端率先调控，房企暴雷后引发连锁反应，导致房企压力加大。从政策应对的角度，上一轮是解决销售问题，本轮是解决供应问题。2015年地产围绕去库存的救市政策开启，需求端呈现全面刺激，房贷利率也出现明显下行。销售端因未有贷款集中制度，也无房产税预期压制，叠加居民杠杆偏低，个贷修复弹性很大。目前则是供应端调控率先修正，2022年合理资金需求保障还是值得期待的，但房企资金来源大头还是销售，若销售不启动，供应端的修正难以有效缓解资金压力。目前需求端已开始逐步进行松动，房贷利率也有见顶回落迹象，销售预期也不过于悲观，资金改善可期。但在房住不炒、房地产贷款集中管理制度、房产税等政策紧箍咒约束下，销售端修复弹性会偏低。

此外，保障性安居工程也是地产调控的重要手段之一，保障性安居工程可简单分化货币化安置和实物安置，货币化安置主要是以棚改为主，其他都可以划分为实物安置。回归历史，2008年为对冲金融危机的负面影响，保障性安居工程开始发力，2011年达到保障性安居工程开工量的峰值（1000万套）。随后保障性安居工程虽有回落，但整体仍保持较高水平，而且出现结构性分化。十三五初始，高库存是房地产的核心矛盾，保障性安居工程以配合去库存为重心，货币化安置提升，实物安置快速下降（2015年相关实物安置数据不再公布，但根据和财政支出增速的关系，2015-2019年实物安置大概率是逐步下降的趋势）。随着库存逐步降低，高库存已不是房地产核心矛盾，十三五后半段保障性安居工程投资额增速逐步下降，配合去库存使命暂告段落。展望十四五，降低房地产依赖和回归居住属性成为核心诉求，保障性安居工程结构将转向实物安置，租赁房建设和旧改有望取代棚改成为主力，实物安置取代货币化安置，定性分析利于新开工，不利于销售。但因各省市尚未给出具体计划，暂无法给出实物安置提升空间的量化预判，后期需重点关注。

通过两轮对比，虽然目前销售端修复弹性低，但整体结构要好于2014年，只要2022年房地产不爆发系统性风险，市场信心得以修复，房屋新开工面积和商品房销售都不宜给予过于悲观预期，新开工和销售悲观预估是-10%和-8%，中性预估是-5%和-1%，乐观预估是0%和2%，倾向中性偏上的判断。因基数和市场信心恢复需要时间，节奏将呈现前低后高的格局。

2.2.2.2 建筑链条耗钢将好于房屋新开工表现

2021年基建表现是不及财政预算支出增速的，导致财政存款出现了明显回升，资金后置为2022年基建提速提供资金支撑。2021年基建优质项目不足，是资金后置的重要影响因素，根据项目梳理，2022年发改委重大项目投资增速将回升。

资金后置+项目增加，叠加稳就业压力加大，基建提升必要性增强，但因2022年财政预算支出继续向下，土地出让金因地产预期偏弱也不能有效补充资金来源，非标融资仍难放开，会限制基建整体的提升空间，预计增速在2%-3%左右。

2021年制造业固投也出现了一些变化，原本工业企业利润扩张时，企业主要进行产能扩张投资，而产能扩张决策一般比较谨慎，会使得工业企业利润增速领先制造业固投增速一年左右。但是2021年的工业企业利润扩张集中在上游，而上游的新增产能投资在双碳背景下是被严格控制的，因此2021年的投资更多的投向了设备更新，提升了利润传导固投的速度，利润增速对固投建安增速的领先性下降到了半年甚至同步，使得2021年制造业固投增速回升力度强于领先指标工业品利润增速的表现。

2022年因领先指标出现明显回升，对制造业固投仍有支撑，叠加信贷对高新产业、制造业设备升级和低碳相关投资给予支持，国内上游保供效果初现，工业品将由紧缺转入过剩，下游利润预期有修复预期，利于下游加杠杆。整体看，制造业固投仍将是支撑固定资产投资的核心支撑，预计2022年增速8%左右。

建筑新开工趋势因素是房屋新开工，波动因素是基建投资和制造业固投，受房屋新开工表现偏弱影响，建筑新开工也难有较强表现。但基建和制造业固投表现都将保持增长态势，尤其是高PPI缓解后，基建和制造业固投实际投资水平均会有提升预期，整体会对波动因素构成正面贡献，预计建筑新开工会强于房屋新开工，根据对房屋新开工的三种假设，2022年建筑新开工增速预计-3.8%（中性）、0.4%（乐观），-7.6%（悲观）。

2021年建筑需求好于建筑新开工面积，单位新开工耗钢系数明显提升，这主要受益于抢新开工转向保竣工，2022年因在建项目保障更为优先，保竣工仍是重点，单位新开工耗钢系数有望维持稳中有升态势，但因地产耗钢系数更高，房屋新开工不同假设条件下，耗钢系数会有所差异，2022年建筑需求增速预计-3.8%（中性）、0.8%（乐观）、-8.3%（悲观）。

机械需求增速从2020年以来与建筑业耗钢的相关性就在下降，机械耗钢明显好于建筑新开工面积，单位建筑新开工面积机械耗钢强度持续提升，这和能耗双控、“双碳”政策有关，制造业固定资产投资从新建产能转为设备更新，该转变会降低建筑新开工面积和提升机械耗钢。

制造业固投和机械耗钢增速同步性趋强也能看出制造业固投更多集中于设备更新，2022年制造业固投预期不差，在下游利润未明显改善前，制造业固投仍不会倾向于产能扩张，通用设备和专用设备仍有支撑。而金属制品和消费关联度较高，2022年扩大内需仍是保障重点，居民消费恢复预期下金属制品也有支撑。预计2022年波动因素仍将延续向上趋势，但幅度会放缓，机械耗钢增速为0%（中性）、2.4%（乐观）、-3%（悲观）。

2.2.2.3 消费链条耗钢预期平稳

2021年汽车耗钢弱于商品房销售主要受芯片短缺和耗钢系数下降影响，展望2022年的汽车耗钢需要对芯片供应和汽车耗钢系数进行判断。

芯片方面，根据台积电信息，“台积电2021年第3季度汽车营收环比增长5%，车用客户供应的短缺问题已经开始边际改善。公司始终在采取积极措施以应对供应挑战，不过汽车产业较长，台积电在全球汽车芯片市场的份额约为15%，完全解决汽车产业链的芯片供应问题仍需几个季度时间。”虽然台积电的说法仍然相对谨慎，但芯片的供应边际缓解已经开始显现，另外主要的汽车芯片封装国-马来西亚的疫情正得到改善，相关产业复工正在有序进行。因此，2022年缺芯对于汽车的压制有望得到部分缓解。耗钢系数方面，根据领先指标，2022年耗钢系数将向上。限制2021年汽车耗钢系数偏弱的两大因素在2022年均将改善，只要趋势因素商品房销售稳定，汽车耗钢的预期就不会差，预计汽车耗钢增速为0.7%（中性），3.7%（乐观），-6.4%（悲观）。

2021年趋势因素（商品房销售领先家电内需一年）和波动因素（出口）双回升，家电耗钢整体表现不错，但扣除出口的提振，内需表现是弱于趋势因素的，内需不佳主要受需求透支和上游原材料价格上涨导致家电厂利润不佳、生产意愿不强影响。面对2022年，内需暂时没有其他刺激政策出现，预计家电内需会跟随趋势因素下行而走弱。出口因海外耐用品周期见顶预期，波动因素将构成负面影响，2022年家电耗钢增速预期下降至2%。

2.2.2.4 制造业耗钢预期并不悲观

制造业耗钢主要包括建筑链条的机械、消费链条的汽车和家电、船舶。船舶耗钢受手持订单回升提振，2021年船舶耗钢增速出现回升。因新订单对船舶耗钢有领先性，而2021年新船订单大幅回升，预计2022年船舶耗钢将大幅提升至20%。

根据对地产的中性假设，制造业耗钢四大板块都不会出现失速下行的态势，制造业耗钢维持正增长的概率较大。另外，制造业耗钢当月增速与制造业PMI走势有同步性，随着2022年政策重心转向稳增长，制造业PMI有望见底回升，对制造业耗钢增速也有支撑，制造业耗钢不用过于悲观。

2.2.2.5内外价差收敛预期对出口形成负面冲击

2021年出口大幅增长主要与内外价差过低有关，因此即便出台了限制出口的政策，对出口也暂未形成明显冲击，出口限制政策对出口的冲击会在海外转入过剩周期后才会真正体现。2022海外耐用品进入下行周期概率较大，海外供需缺口近期也有闭合趋势，而内外经济周期和政策周期都是错配，内外价差在2022年有望收敛，近期内外价差中美外已有收敛迹象，对出口意愿会形成打压，市场反馈近期接单水平已转差，钢厂方面有主动减少出口订单的行为，贸易商则受利润不足影响，没有主动接单。基于2021年的高出口基数和内外价差收敛预期，2022年钢材直接出口增速将大幅下滑至-18%。

2.2.2.6 需求量化评估与总结

2022年终端需求最大的不确定性因素是房屋新开工，在房企可售库存偏低和基建资金来源仍依赖地产出让金的背景下，房屋新开工对需求的扰动会更为显著。因供应收缩政策修正和结构性好于2014年，2022年房屋新开工不用过于悲观，倾向于增速会在中性预期以上。基于对房屋新开工的不确定性，需求量化结果分三种假设如下表所示。整体看，内需有望强于外需，制造业有望强于建筑业。

通过两轮对比，虽然目前销售端修复弹性低，但整体结构要好于2014年，只要2022年房地产不爆发系统性风险，市场信心得以修复，房屋新开工面积和商品房销售都不宜给予过于悲观预期，新开工和销售悲观预估是-10%和-8%，中性预估是-5%和-1%，乐观预估是0%和2%，倾向中性偏上的判断。因基数和市场信心恢复需要时间，节奏将呈现前低后高的格局。

2.3 成材供应评估

2.3.1 2022年新增产能实际投放量仍将低于计划量

2021年受粗钢平控、能耗双控等政策影响，钢厂投产节奏远慢于计划，2021年总体高炉投产产能约1600万吨，电炉投产约1200万吨，转炉产能减少1400万吨（所有产能数据截止11月底），投产总量仅为年初计划量的60%左右。

通过高炉、转炉、电炉的投产和拆除情况跟踪，认为2022年产能呈继续增加的趋势，但由于碳达峰、建设进度缓慢等因素约束，2022年产能投放量仍将低于计划量，预计高炉实际投放量约1150万吨，转炉约960万吨，电炉约1570万吨。

近些年来，热卷产能投放大于螺纹，2021年热卷总投放产能约1840万吨，螺线约740万吨，总体投放进度为计划量的70%。通过梳理2022年产能，按照今年投产情况推算，预计热卷投产约990万吨，螺纹投产约640万吨。

2.3.2 2022年仍会有行政压产的政策管控

2006-2020年，钢铁企业吨钢综合能耗从694千克标煤降到了545千克标煤，单位能耗进一步下降的空间有限。2022年我国钢铁产能仍旧过剩，靠技术完成减碳、降耗，就需要见到大规模的超低排放改造完成。但按照现在的建设情况，要达到6亿吨超低排放改造完成量仍需2-3年时间，所以压减产量成为减碳的最主要、最直接的方法。但今年形成的阶段性错配使价格波动巨大，也给实体企业带来了一些不利影响，所以预计2022年的压产方式会较2021年相对温和，将会以全年压产叠加利润导向的行政+市场双重调节方式完成。

（1） 行政手段

在能耗双控、限电、粗钢全年平控、采暖季限产等多项政策引导下，预计2021年粗钢全年减量约4780万吨，呈现供需双弱格局。2022年国内粗钢产能产量“双控”政策将持续，继续限产是大概率事件，但在避免“运动式减碳”的修正背景下，钢协也明确提出限产方案需要有预见性和“一厂一策”，因预见性和调节性能力提升，2022年铁水、粗钢产量月度波幅会小于今年。后期行政方面关注以下几个政策：

① 以合规产能或企业能耗指标计算限产的标准或者基数，根据钢协实际备案情况进行“一厂一策”。

② “三限两不限”政策（限违规产能、限环保非规范、限生铁产量实现限粗钢目的。不限超低排放A级企业、电炉短流程产能），使得优势A类企业和短流程企业的优势提升。近2年钢铁行业超低排放实施完成的速度加快，长流程企业完成超低排放的产能约1.75亿吨，可以实现不限产。

后期若国产矿增值税从13%下调至9%，废钢税收返还从30%提高到50%-70%，则中部钢厂、电炉厂的成本优势将展现。

③ 学习电力行业方法，钢铁行业摸查碳排放情况，以便为以后碳排放上市和行业间流转做准备。

④ 不鼓励出口，甚至压减出口量进而平滑供给曲线。

（2） 市场手段

近些年，由于有效产能的提升，利润导向的作用显著。在减产不会“一刀切”的基调下和绝对产能过剩的背景下，供应波动会收窄。整体在供需双弱格局下，2022年钢企生产利润预计在100-400元/吨波动。

2.3.3 2022年产量预估

碳达峰的实施进程不能激进，避免一刀切限电限产和运动式减碳，对供应端的收缩预期有修正，预计2022年压减政策会比2021年温和。基于环保设备升级和钢企近些年的管理优化来看，钢企完成全流程超低排放即可完成逐步降碳的效果，但由于改造需要较长时间，叠加需求仍在下行通道中，2022年需求的中性预估为-3%，因此倾向于2022年产量从政策端给予平控，但实际的减量更会依靠市场化调节，中性预估明年粗钢减量约3000万或2.96%，折合粗钢产量约9.86亿吨，铁水产量约8.39亿吨，同比减2300万吨或2.75%。

按照钢联螺、卷占粗钢比例折算，再考虑二者需求差异、投产产能差异的预期，认为2022年螺纹产量预计在1.63亿吨，同比减4%，热卷产量约1.66亿吨，同比减0.3%，螺纹减幅大于热卷。

1季度产量有小幅提升空间：①12月上旬山西限产放松，预计增加铁水1.2-1.5万吨/日；②12月中旬唐山有部分复产，叠加各地检修的阶段性结束，预计增加铁水3.5-4万左右；③柳钢高炉顺利投产增加0.7万吨/日、莱芜3800立方米高炉投产预期增加0.8万吨，因此12月铁水有望达到213万/日。而1-2月既有各地能耗指标释放带来的复产，又有备战冬奥会的限产减量，预计月均铁水将小幅提升至215万/日。3月以后冬奥会和采暖季限产陆续放开，叠加春季补库需求启动，预计铁水全面回升，有望达到225万吨/日。对应到成材，预计1季度螺纹周均产量282万吨，较12月微增0.5%，热卷周均产量310.5万吨，较12月增6%。

2.4 成材总结

综上，2022年整体产量还有下滑空间，一方面碳达峰目标下的政策端调节还会具有持续性，预计仍是全年平控的目标，另一方面，同比不增的产量仍难以匹配同比-3%的需求。可以预见的是，在采暖季之后，行政层面的放松会引发大量的复产出现，但从需求上，在1季度仍难见到快速的回升与之匹配，因此会带来阶段性的供需错配，进而通过市场化方式再调节。

2022年成材仍将表现为供需双弱格局，运行重心下移，螺纹主区间在3200-4800，热卷主区间在3500-5000。对05合约来说，3-4月是利润收缩的重要窗口期。另外，就全年看，制造业需求预计强于建筑业需求，从季节性上看，1-2月是热卷需求旺季，同时这个期间受采暖季和冬奥会的管控，热卷产量和螺纹下游需求都受到抑制，因此卷螺差有扩大驱动力。

03

铁元素评估

3.1 铁矿石

3.1.1 平衡表展望

3.1.2 市场回顾

2021年铁矿石核心交易逻辑是围绕钢铁行业的粗钢产量压降。一季度，在唐山强限产的压力下铁矿石价格从1100元/吨附近下跌至900元/吨附近；二季度，非唐地区增产弥补了唐山地区的缺口，生铁产量超预期增长，价格被推涨至1300元/吨附近，季度末价格快速下跌至930元/吨附近；三季度，受钢材价格上涨叠加库存结构性支撑影响，铁矿石价格维持了一段时间的高位震荡，随着限产进入实质性阶段，生铁产量快速下滑，铁矿石供需矛盾恶化，价格一路下跌至500元/吨附近，逐渐进入寻底阶段。

3.1.3 2022年全球供应情况分析

在2016-2020年期间，四大矿山在铁矿石市场占比始终维持在50%附近，全球铁矿石继续维持垄断格局。市场在完全竞争状态下，商品供给需求会保持动态平衡，价格即生产成本，溢价率低。对于铁矿石而言，价格的底部来源于两方面：一是供需动态平衡下，价格能满足的矿山最高的生产成本；二是垄断溢价。因此价格向下触底的过程中需要供给能始终维持过剩状态，价格下跌的过程实际上也是向四大矿山成本靠拢的过程，2020-2021年度的产能释放阶段中四大矿山虽然以替换产能为主，但边际的增量仍然会冲击高成本矿山。

2021年上半年普氏指数均价183.5美元，3季度普氏指数均价162.9美元，4季度现有普氏指数均价109.5美元，可以覆盖绝大部分矿山生产成本，当前铁矿石处在价格上涨的中后期和产能释放的前中期，供给端减量动力不足，但产能释放的幅度将有所收窄。

3.1.3.1 2021年-2022年四大矿山产能释放进入尾声

四大矿山增产项目的投产基本在2021-2022年度完成，其中2022年中投产产能9200万吨，基本为替换产能。其中FMG的IronBridge项目旨在提供年化2200万吨67%铁品位低杂质造球精粉或烧结原料的生产产能，VALE的项目围绕事故矿区的修复。

3.1.3.2 2022年四大矿山生产（发运）增量同比增幅2.5%

由于降雨、疫情、检修延迟等因素，力拓上半年产量和发运量明显减少，大幅低于去年同期，力拓将自身的发运指导目标调整到3.25-3.40亿吨/年区间，在三季度影响因素未见好转下，发运指导目标继续下调至3.20-3.25亿吨/年区间。展望2022年，全球疫情仍有进一步恶化的迹象，但港口矿山作业具有长期的抗疫经验，人工短缺的瓶颈问题有能力解决，而天气因素属于不可持续的不可抗力，会随着季节性消除，因为总体项目受到拖累，因此预期明年在影响因素缓解后发运量水平会回归到3.25-3.40亿吨的水平。

必和必拓一季度在天气条件比往年更差的情况下仍然取得较好的产量水平，主要得益于矿石的破碎和运输系统表现较好；二季度初期SouthFlank项目投产，5月份生产第一批矿石，带动MAC矿区的产量增加；三季度MAC矿区的产量继续增加，杨迪矿区的产量开始进入快速下滑阶段，杨迪矿区后期产量将在低位持续。2022财年西澳地区目标为2.78-2.88亿吨/年，比2021财年的目标微增200万吨。从季节性的角度看，随着SouthFlank项目产量的逐步提高，预计全年产量有所提升，前期增加较少，后期增加较多。

FMG一季度虽然受到天气影响，但由于Eliwana项目的投产，产运量得到提升；二季度产运量继续抬升，得益于Eliwana项目产运量提升和公司较好的运营水平，单季度产运创历史记录，并将2022财年发运指导目标定为1.80-1.85亿吨/年；三季度公司延续上季度较好的表现，产运量同比均有明显改善。相对于澳洲的力拓和必和必拓，FMG受到疫情等因素的影响较小，整体表现较好，预计明年这种状态会延续。因此从季节性的角度考虑，整体变动不大，同时由于Eliwana项目处于产能上升期，会有一定的增量。

一季度由于Timbopeba、Fábrica和VargemGrande等地区产量的逐步恢复、北部降雨较少以及第三方购买增加等原因产量同比大幅增加，产能恢复到3.27亿吨/年；二季度由于Brucutu、SerraNorte、SerraLeste、Itabira和Fábrica等区域的产量恢复和增加，以及第三方购买等导致总体产量同比增加明显，产能扩张到3.3亿吨；三季度随着季节性天气的好转，北部SerraNorte和S11D的产量增加，同时东南和南部的产能和产量的恢复也带来一定增量，但是由于巴西部分高硅的品种利润较少，导致部分减产，产量下调到3.15-3.35亿吨/年的中下水平。从产能和产量恢复的角度看，2021年底产能有望增加到3.43亿吨，正常情况下明年还有2000-3000万吨的产能释放，所以明年相对今年会有一部分实际产量的增加，但是不排除相关产品减产导致的产能释放不充分。从季节性的角度看，四季度和一季度由于天气原因导致的季节性产量环比回落，二季度产量逐步回升，到三季度达到年内峰值。2022年的产能释放约2700万吨，其中主要集中在东南系统2300万吨，南部系统400万吨，北部系统和中西部系统基本维持不变。

综合看，四大矿山明年铁矿石产量（发运量）均有一定的增量，力拓、必和必拓增量800-1000万吨左右，FMG增量较少在100万吨，淡水河谷增量1000万吨左右；四大矿山2022年全年增量2787万吨，约2.5%。

3.1.3.3 2021年非主流矿山新增产能集中，2022年供给量呈下滑趋势

当前非主流矿山项目启动基本都是在需求增长和高价格背景下的扩建、重启、提高处理能力，更多是在过去成本和产能基础上的增产增量，不认为会出现成本过高的原矿矿山。

备注：表内统计量只包含市场公开的已知矿山信息，并进行修正调整，2022年测算上官方有增产或减产倾向的保持同方向预期，没有的则按正常产量平推。

2021年非主流矿山产量预估为4.78亿吨，同比2020年增加2596万吨；2022年非主流矿山产量预估为5.0亿吨，同比2021年增加2208万吨，同比增幅4.6%，以印度为主。

3.1.3.4 2021年国内新增产能集中在河北地区，2022年精粉产量同比下降0.23%

统计局数据显示2021年1-10月份原矿产量累计值82311.14万吨，累计同比11.5%，折算后则同比产量增加8490万吨，按照精矿品位66%/（原矿品位20%*回收率80%）的公式推算理论上2021年1-10月份精粉产量增量为2058万吨。

钢联数据显示2021年1-10月份国内铁矿石新批复处理项目能力3116万吨，但1-10月份国内精粉产量却同比减少40万吨，意味着某些因素制约了产能向产量的转换。

价格、原矿产量和精粉产量在周期上并不同步，但价格见顶的同时，原矿和铁精粉的产量均出现拐头向下，价格变化是导致产能无法转换成产量的根本原因。

预期2022年国内精粉产量不会超过2021年的高点，但90美元能满足2020年的生产条件，因此产量将介于2020年-2021年之间，全年折算完毕2022年不再有产量增量，精粉产量同比下降0.23%。

3.1.4 海外长流程新产能投放有限

根据2020年6月发布的《LatestDevelopmentsin经合组织（OECD）的报告，2021-2022年长流程新产能集中在印度、印度尼西亚、越南、俄罗斯及伊朗，通过对市场信息整理，预期2021年长流程产能增加1770万吨，2022年长流程产能增加300万吨，海外产能扩张利于提升铁矿石需求。

3.1.5 矿山成本曲线分析

澳洲矿山主要产能C1成本集中在40美元以下，其产能占总产能比例96.2%。巴西矿山主要产能C1成本集中在25美元以下，其产能占总产能比例95.5%。

备注：图中横轴数字代表统计矿山，红色柱图为统计矿山的产量，灰色线为统计矿山的C1成本，随着成本曲线向左收缩，相应成本下的矿山会有产量。

非澳巴地区，当价格达到70美元附近，产量减少570万吨，当价格达到60美元时，减量将继续减少4100万吨，集中在美国、墨西哥、智利和瑞典。中国地区，当价格达到90美元附近，产量减少600万吨，当价格达到80美元附近，产量继续减少870万吨，当价格达到70美元附近时，产量继续减少2809万吨。

综合看，当价格达到70美元时，全球供给将减少4800万吨，该成本线影响颇大，因此在80-90美元附近会先形成支撑，以满足供给边际增量的缓慢释放，为价格区间下移积累矛盾。因为主流矿石对价格含有很大的定价权，所以我们选取了几个主要国家，按不同价格区间统计相对应的产量，最终得出结论：

① 90-100美元区间不会明显造成主流矿山减产预期；

② 核心价格区间为60-70美元，边际上的供给减量会大幅出现；

③ 2022年铁矿石交易核心是价格-产量-发运的动态变化。

备注：上述成本曲线取自C1价格，而普氏指数价格则为FOB+运费价格，同时矿山招标中也存在折扣问题，因此简单将指数价格和成本对比有失偏颇，因此我们需要先将C1成本转换为FOB价格，在加上不同地区至中国运费，最终折算为指数价格进行对比。

综合看，2022年全球供给端四大矿山增量2787万吨，国内矿山增量-61万吨，其他地区增量2208万吨；需求端海外增加480万吨，国内需求同比减少2300万吨。2022年全球供给增量继续满足全球需求增量，即产能依然过剩，存在压缩预期。

3.1.6 2022年交易逻辑先行，供给兑现滞后

每年的05合约往往都是都年度内最好的交易预期的时点，“开门红”的传统、春节后的补库、需求的复苏、飓风的影响等等，因此对2205合约来说很大程度上可以和2105做对比去观察和分析。

从对比来看，2205合约的价格存在明显支撑，就会造成价格维持当前水平甚至进一步推高，全球供给的减量不会马上兑现，最终2022年铁矿石库存变化路径会无限接近于2021年。

对于贸易企业来说，2022年上半年仍是一个较好的贸易时间段，但鉴于不会再出现2021年狂热的情绪，因此绝对价格涨幅和上涨速度都不会超过2021年，在钢厂利润充足且有足够的生产意愿下，主流中品矿的溢价会水涨船高。

对于生产企业来说，一方面是限产季结束后的配矿调整，另一方面是过节补库的力度，会对现货价格产生额外支撑。就目前而言，港口库存结构足够满足未来的生产需要，生产企业仍有足够的话语权，博弈的激烈程度也会弱于2021年。

3.2 废钢

3.2.1 市场回顾

2021年是废钢的供需大年，为完成既定的碳达峰、碳中和目标，提高废钢在炼钢流程的添加比成为了实现目标的重要途径。上半年废钢的供需两旺提升了废钢的价格重心，张家港重废三价格由年初的2680元/吨上涨到5月中旬的3660元/吨，涨幅接近37%；三季度各地的粗钢压减具体政策出台，废钢价格在季节性淡季窄幅震荡上涨；进入四季度，终端需求悲观预期发酵，叠加保供政策进一步发力，黑色产业整体价格下行，废钢运行重心也有所回落。废钢价格全年呈现冲高回落的走势，截止11月末，废钢价格较年初只有10%左右的涨幅。

不同于国内废钢市场价格的跌宕起伏，海外废钢韧性较强，价格维持高位运行。上半年受疫情影响，海外废钢需求和供应尚未完全恢复，从5月份开始逐步复产，短暂的供不应求造成了废钢价格的上行，但由于需求恢复不及预期，国际成品钢需求疲软，土耳其的海外订单较少，国际废钢市场价格有所回落。三季度末全球都处于废钢用量高峰期，日本夏季检修结束复产，美国废钢出口资源量锐减，废钢资源国出口与本地市场之间的竞争逐渐激烈，土耳其的废钢深海订单成交价格一度超过500美金/吨。截至11月末，由于成品材需求预期悲观，国际废钢价格出现抵抗式小幅下滑，但仍维持历史价格高位。

3.2.2 废钢供应量同比改善

3.2.2.1 2021年国内废钢供应量累计同比提高18.6%

2021年废钢均价同比提高30%-40%，高价格加速了社会废钢资源的析出，叠加限制粗钢产量的预期，长短流程钢厂利润均高于去年，对于高价废钢接受能力较强，今年上半年样本内钢厂废钢到货量同比增加55.2%，而下半年平控政策下的悲观预期导致废钢到货量开始出现明显下降，1-11月到货量累计同比增幅下降到了18.6%。

废钢供应量与废钢价格存在很强的相关性，由于废钢的需求高度集中，通常钢厂拥有对废钢的定价权，在需求预期悲观的行情中，钢厂减少收货可以很大程度上的压低废钢采购价格。

3.2.2.2 依靠进口扩充再生钢铁原料资源量愈加困难

2021年是废钢重启进口的元年，但根据中国海关总署数据显示，2021年1-10月我国再生钢铁原料进口总量50.19万吨，占全年废钢消耗量比例不足1%，随着国内外废钢价格倒挂程度加深，预计全年再生钢铁原料进口不超52万吨。进口补充量有限主要受价格倒挂和海外对于废钢出口管控逐渐严格影响。现今全球越来越关注废钢作为优质炼钢原料的重要性，欧盟委员会预计将全面禁止废钢出口，虽然中国从欧盟进口的废钢对进口废钢总量的占比不足1%，进口资源主要集中于日韩，国际市场废钢可流动量的减少一定程度上会抬升海外废钢价格，阻碍可供中国进口的潜在废钢资源量，未来将很难依靠进口扩充国内废钢资源量。

3.2.3 废钢需求同比提升18.3%

2021年1-11月147家样本钢厂废钢消耗量11871.7万吨，预计全年全国废钢消耗量约2.65亿吨。今年1-11月同比去年消耗量增加18.3%，同比2019年增加11.3%。高利润背景下，提高废钢在炼钢流程的添加比，增加废钢的消耗比例既能扩大利润，也符合“碳达峰、碳中和”的政策目标。2021年综合废钢添加比平均值21.22%，较2020年和2019年分别提高3.5%和2.1%。

3.2.3.1长流程钢厂废钢消耗量增速低于整体增速

2021年1-11月70家长流程样本钢厂废钢消耗量累计5515.7万吨，相较于去年同期的4907.2万吨增加12.4%，较2019年同期5284.4万吨增加4.38%。截至11月末，长流程废钢日耗水平已低于往年同期水平，由于12月未有复产迹象，铁水产量持续低迷，铁水成本与废钢价格价差收缩，废钢不再具有添加优势，预计全年长流程废钢消耗高开低走。

3.2.3.2 短流程钢厂废钢消耗增幅更大

2021年1-11月49家短流程样本钢厂废钢消耗量累计3171.9万吨，相较于去年同期的2338.5万吨增加35.64%，较2019年同期2530.6万吨增加25.34%。据测算，2021年华东地区电炉厂平均利润393元/吨，较2020年和2019年分别增加315元/吨和230元/吨，高利润刺激了开工率和产能利用率的提高，使得废钢消耗水平提升。

3.2.4 废钢库存：供应端与消耗端出现分化

3.2.4.1 全国钢厂废钢库存水平维持高位

2021年1-11月全国147家钢厂废钢库存水平较2020年11月末增加18.1%，11月末钢厂废钢库存水平较年初减少1.8%；2021年1-11月钢厂库存可用天数均值13.69天，较2020年增加0.98天，11月末钢厂废钢可用天数较年初增加4.2天。上半年废钢整体高供应高消耗的格局促使钢厂积极备货，累计库存高于往年，进入四季度，由于黑色产业整体成本坍塌，废钢消耗量锐减，钢厂库存水平被动增加，同比增幅接近20%。低消耗、高库存水平下，钢厂废钢可用天数维持在17-18天，较往年库存充裕。

3.2.4.2 全国废钢加工基地库存见底，无货可出

2021年1-11月全国废钢加工基地库存67.66万吨，相较2020年增加9.43%，相对2019年减少8.33%，由于上半年高利润刺激社会折旧废钢加速析出，废钢加工基地一直未能有效积累库存，库存水平处于中位。下半年废钢价格快速下跌，较最高点跌幅接近30%，加工基地只能低价寻货但效果不佳，11月底库存水平已低于往年同期。

3.2.5 2022年废钢市场展望

2021年9月22日，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，意见指出到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，到2030年，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，到2060年，碳中和目标顺利实现。跟据推算，2022年社会折旧废钢资源量将达到2.85-2.9亿吨，明年整体废钢供需预计是偏宽松的。“十四五”发展规划提出目标，2025年全国炼钢综合废钢比达到30%，2021年最高值接近24%，提高废钢的使用率仍将是未来发展的目标，同时也符合“碳达峰、碳中和”的长期任务。

2022年开年将延续2021年到货不足、钢厂库存偏高、废钢需求不振的局面，当前废钢主要矛盾集中在三个方面：一是废钢加工基地库存过低，二是对长流程钢厂来说不具备添加性价比，三是宏观预期不佳，成材需求差。钢厂、加工基地、贸易环节需要从自身的角度出发，结合政策控制风险，在2022年一季度至二季度中旬建议低价补货、按需采购，入夏后也是废钢供应的季节性淡季，价格往往会上涨，随着新一波疫情得到控制，需求将会回到正常水平。

04

煤焦评估

4.1 平衡表展望

4.2 2021年煤焦经历大起大落

元旦过后，煤焦首先经历一轮下跌行情。随后以春节为分界线，节前煤焦因去产能政策影响，市场情绪偏强，且有需求提振，大量市场货源转为隐性库存，导致市场供应趋紧，焦炭延续前期上涨行情，累计共15轮涨幅。而焦煤方面因年初蒙煤通关受限，澳煤无法进口等因素，价格也有一定上行。

节后钢厂利润萎缩，叠加环保等因素导致需求快速回落，无法支撑原料高成本，致使市场偏空预期增强。同时隐性库存获利释放，且有新增产能出现，焦炭价格快速回落。截至3月末，焦炭累计下跌8轮左右。

二季度钢厂利润有所好转，传闻中的钢厂减产有所放松，重新支撑煤焦市场需求。前期钢厂价格打压，导致焦炭库存下降较快，补库需求增强。而国内焦煤因超产治理影响，供应难以放量，又因蒙煤因疫情原因进口极低，煤炭价格获得支撑。本轮上涨焦炭累计涨8轮左右，焦煤涨幅相对较大，共500-600元/吨。

7月份焦炭市场整体表现有所缓和，钢厂因限产煤焦需求有所回落，价格涨跌互现，整体波动不大，是全年内少有的价格相对平稳的阶段。

进入7月末，焦煤的供应矛盾逐渐爆发。7月前后因安全生产等原因，部分煤矿停产，时间长达半个月左右，导致部分焦企及钢厂焦煤库存出现回落，市场对于煤炭的采购情绪增强。其中以山西及内蒙古地区焦煤价格上涨最为迅速，最快时周均涨幅超过500元/吨，此时上涨的煤种主要为主焦煤。后期，叠加动力煤紧缺，配焦煤转产动力煤等因素，配焦煤再次拉动煤价整体上涨，山西地区焦煤最高涨幅超过2000元/吨。

成本推动下，焦炭价格同步上行。主产区焦炭累计上涨11轮左右，累计涨幅1540元/吨附近。但焦企方面盈利并未因价格上涨而有所提升，煤炭的成本同步增长，使得山西地区焦企盈利水平始终维持在200-400元/吨之内。但同期焦煤盈利水平最高达到3000元/吨以上。

11月，动力煤保供情况有所好转，动力煤价格率先下跌，引发市场看跌情绪。部分转产保供动力煤的配煤转产回焦煤，煤炭供应有所恢复。另一方面，下游钢厂开工率下滑，钢厂日均铁水产量由高点的225万吨/日回落至200万吨/日附近，需求快速回落，导致煤焦看跌情绪发酵。仅11月内，焦煤价格已从高点回落1000-1500元/吨以上，焦炭则累计下跌8轮（截至12月1日），共1600元/吨，而煤价也将回到上涨前的价格水平。

4.3 碳元素的供应取决于焦化利润及内煤释放程度

在这里，我们以“碳元素”这个概念，来对2021年的煤焦供需情况进行梳理。其中焦煤提供原始的碳元素，而焦化企业则转换这些碳元素供钢厂使用。因此2022年碳的供应能否满足钢厂需求（即焦炭及焦煤的供应是否存在缺口），一是考虑煤矿提供的碳元素是否充足；二是焦企能否转换这些碳元素成为焦炭供钢厂使用。

2021年1-10月份，国内焦炭累计产量38794万吨左右，全年预估焦炭产量约在45784万吨，较去年减少2-3%，其中冶金焦全年产量预估在4.13亿吨左右。主要由于今年下游钢材产量平控政策，导致需求端明显回落。焦煤方面，今年我们依然按照精煤计算。综合汾渭及一德期货数据，1-10月国内精煤产量约在40459.8万吨左右，预计全年精煤产量在48459万吨附近，较去年相比小幅增长。

其中2021年上半年对于表外焦煤产量的打压较为明显，但下半年受动力煤保供政策影响，焦煤也有一定额外产量释放，全年整体焦煤供应变化不大。

今年二季度起，山西地区对于煤矿的超产治理，导致部分表外焦煤产量减少。尽管在统计局数据上看焦煤供应变化不大，但若同步观察焦炭产量变化及煤炭库存变化（4-5月份），可以发现表外产量对于焦煤供应仍有着较为明显的影响。

另外，年内焦煤受到政策性干扰相对较大，主要集中于下半年。从统计局产量上来看，10-11月份焦煤供应并未明显减少。但三季度起，山东地区部分煤矿率先因保供动力煤，将部分焦煤转产为动力煤销售，随后山西地区部分配煤也有一定转产。

根据供需平衡表及库存变化情况判断，以10月初至10月中旬这一区间，焦煤供需平衡表显示焦煤此时应日均累库10万吨以上，但统计口径焦煤库存累库仅在1万吨以下，综合调研情况，我们判断焦煤转产动力煤大致在300-400万吨/月。不过进入11月中后期，随着动力煤自身供应增加，以及动力煤价格下跌，焦煤转产动力煤的数量呈减少趋势。

焦化生产方面全年外部因素影响相对较少。山东地区9月受以煤定焦等政策影响，焦企有一定减产。其他地区焦企全年大多保持稳定盈利能力，仅11月末因价格下跌较快，出现一定亏损，对于焦炭生产影响有限。因此1-9月焦企日均产量保持在110以上，10月份起小幅回落。

而从碳元素的角度来看，2021年煤矿因超产治理，供应缩减，碳元素的提供减少。这一点一开始表现的并不明显，因为焦企提供了充足的碳元素转换能力，但碳元素以消耗库存为主。最终在7月份，煤炭提供的碳元素再次减少，供需矛盾迅速爆发，其反应在盘面上即持续的焦炭弱于焦煤，但煤焦强于成材。10月份后，焦煤因保供提供的碳元素增加，高于焦化企业的转换水平，但钢厂对于碳元素的需求已经回落。表现在盘面上，此段时间钢材强于煤焦，但焦炭强于焦煤。

4.3.1 焦化转换碳元素的能力充足供应量受需求制约

4.3.1.1 焦炭产能仍呈增长趋势

截至年底，国内投产（含计划投产）焦化产能4875万吨左右，部分年初新增产能为去年末投产，但实际产量增量出现在今年，因此计入今年的新增。全年来看，一季度及二季度新增产能相对较快，焦企整体利润较高，投产较为积极。三季度环保因素对山西地区及山东地区影响较大，部分焦企因环保原因放缓或停止建设。四季度投产速度略有恢复。

淘汰产能方面，2021年淘汰产能约2647万吨，但部分企业年底能否淘汰尚无明确要求。目前山西地区4.3米焦炉总产能大约仍在4000万吨以上，全国4.3米焦炉约在1.35亿吨左右。除少数地区外，4.3米焦炉大多仍无明确的淘汰计划。

全年预计国内焦化产能净增2228万吨，在经历多年产能淘汰后，焦化产能再次出现正增长。

综合市场信息，2022年国内焦化产能投放总量略低于2021年水平，约在4300万吨左右。考虑到部分产能或因企业利润、环保因素等影响，实际新投放产能或在3800万吨附近。另外，目前新增的焦化产能中大多数为产能置换项目，其中部分新增项目的置换产能已于2021年淘汰。

产能淘汰方面，目前已有的产能淘汰目标并不明确。从现有政策判断，预计2022年焦化产能淘汰力度约在2800万吨左右，与2021年基本相当。

综合全年产能新增和淘汰情况，预计2022年将净增焦化产能1000万吨，较2021年减少1000万吨左右。其中新增产能全年分布较为平均，但淘汰产能大多或集中于年末，因此2022年年底前国内焦化产能仍将以净增为主。

因此，从产能角度来看，2022年国内焦炭产能可以满足铁水260万吨/日以上的碳元素转化能力（按产能利用率90%左右计算），但具体的转化力度受制于需求端变化以及焦企自身盈利能力。

4.3.1.2 利润因素制约国内焦炭供应的程度有限

国内焦炭供应量在今年三四季度出现较为明显的下滑。根据统计局数据显示，上半年1-6月焦炭日均产量在130.6万吨附近，而下半年（7-10月）则回落到123.3万吨附近。造成焦炭国内供应下滑的原因集中于三个方面：

① 碳元素整体需求出现下滑，原因在于粗钢产量平控以及钢材终端需求回落；

② 环保对于焦炭开工率的影响（集中于华东地区），参见华东地区独立焦企开工率走势图；

③ 四季度利润下滑对于部分地区焦企生产积极性的影响。

2022年，焦炭产能继续增长，能够满足铁水260左右的需求。也就是说，焦化企业转换碳元素的能力是充足的。因此主导明年焦炭供应的主要因素在于两点：一是上游煤炭提供的碳元素是否充足，这一点我们稍后再谈；二是焦企的开工意愿是否足够，影响焦企开工率的因素大致包含政策性影响以及自身利润。

2022年，已经公布的可能影响焦化产量的因素暂时不多，综合往年情况，大致如下：

目前多数地区暂未对冬奥会期间的环保问题做出详细规定，但调研中钢厂及焦企大多已有相应的减产预期。参考唐山地区细则，预计大多数焦企或限产至4成附近。不过考虑到目前焦企开工率已经较低（11月末钢联数据67%附近），后期减产空间有限，预计冬奥会期间开工率整体或回落至60-65%附近。山东地区以煤定焦，及以钢定焦策略执行情况在2021年有所趋严，预计2022年四季度大概率会继续对当地焦炭供应形成影响。

焦企自身方面，根据近几年焦化企业利润与开工率走势图，可以认为焦化企业仅在长期处于负利润状态的阶段，生产积极性才会受到明显影响。焦炭供应情况大多数时间根据需求变化而波动。

2021年四季度焦企因8轮快速下跌（截至12月1日），而原料焦煤跟进有限，出现短期的亏损，山西地区焦企吨焦亏损平均在200元/吨左右，已持续2-3周，但期间其开工率仅回落不足4%（四季度偏低的开工率更多受到华东地区产能政策制约），且随着煤价补跌，预计焦企利润回升后，开工率有所恢复。

另外，我们以山西地区为例，2021年1-11月，山西地区焦企平均吨焦盈利470元/吨附近，较2020年增长150元/吨以上，较2019年增长330元/吨，是近两年中盈利水平最好的年份。即便我们假设12月份焦炭仍无盈利空间，全年焦化平均利润水平也在400元/吨以上，依然是近几年最好水平。因此即便出现短期的利润下滑，预计2022年焦企的资金流并不会受到明显的影响，因利润制约而导致焦企大幅且长期减产的几率不大，短期根据需求变化而有所调整。

4.3.1.3 焦炭海外需求预计将出现回升

2020年1-10月国内焦炭出口总量为556万吨左右，约为去年同期的2倍。我国2021年焦炭出口第一目的地国由去年的印度尼西亚转变为日本，印度尼西亚排名第二。日本方面则既有对中国焦炭进行出口，又有部分焦炭进口需求。

2020年受疫情影响，自年初起，焦炭出口即受阻，并迟迟难以恢复。2021年出口整体有所恢复。具体来看，8月初开始，国内焦炭迎来上涨行情，累涨1560元/吨，国内焦炭成本提升。而国外焦炭相对成本偏低，出口回落，反而进口数量提升。9月末开始国内焦炭现货进入下跌行情，焦炭现货提降不断落地。

截止11月19日累跌1600元/吨，焦炭出口窗口再度打开，目前出口利润水平已处于绝对高位。从现有情况分析，预计2021年焦炭出口量或在711万吨附近，较2020年增加362万吨。

日本出口中国焦炭有较多长协，价格成本相对合理，仍为2021年进口主要来源国。日本内需今年下半年随着边境放开有所改善，主要是建筑行业用钢需求提振，韩国则相对稳定。总体来说，日韩产量水平都相对稳定，同比有所提高，但近期受疫情影响再次面临封国，所以存在一定的下行风险。

印尼焦炭相对有成本优势，但数量相对有限，目前处于产能扩张阶段。来自波兰、俄罗斯等国的进口焦炭占比有所增加。此外，还有少量的俄罗斯焦炭、澳大利亚焦炭。

2021年国内焦炭进口量有所下滑，且自4月起焦炭进口量大幅回落，1-10月累计进口120万吨左右，预计全年进口总量在134万吨附近。一方面，表明今年疫情恢复下，国外焦炭需求增加，钢厂复产增多，煤炭焦炭整体成本回升，出口中国利润不高。另一方面，表明国内供需偏紧格局有所缓解。

总体来说，2021年进口焦炭大幅回落，而出口焦炭大幅增长，呈现净出口形势。2021年4季度以来，政策性影响持续，煤炭价格控制在较低区间，焦炭价格也一路下跌，利多出口的时间窗口较长。若2022年国内对于终端粗钢产量平控的政策持续，叠加国内焦炭产能继续回升，以及国内钢厂海外焦炭产能逐渐投产进口，或将进一步促进国内焦炭出口。

2022年，海外高炉逐渐开始复产，日、韩的需求与产量理论上应该会恢复到甚至略超过19年水平，日、韩来源的进口焦炭资源或有所减少。但最近新的变种新冠病毒可能会拖累当地的需求和产量。

同时，国内部分钢厂、贸易商陆续在东南亚国家投资建厂，这些工厂将在2022年陆续建成投产。企业计划采购澳煤生产焦炭，进口至国内使用。东南亚国家建厂成本相对较低，环保成本也相对较低，且采购优质价低的澳煤不受限制。其中国内投资印尼地区新建的焦化总产能500万左右，部分产能将于2022年1月份陆续投产进口，其他产能将陆续在年中投产，预计全年平均每月进口量将增加15.41万吨。

另外，对于2022年，我们认为国内的焦炭进出口情况将继续与全球钢铁市场与原料市场供需及生产成本变化保持联动。

日本同时为我国焦炭的主要进口来源国和出口来源国，我们以日本为例，对此进行说明。

根据日本钢铁联盟（JISF）发布的数据，今年1-10月，日本粗钢产量总计8035万吨，同比增长17.5%；同期生铁产量总计5874万吨，同比增长15.6%。高产量下，对焦炭进口需求同比增长近10倍，今年1-10月，日本进口我国焦炭175万吨，去年同期仅为17万吨。

将我国从日本焦炭进口量-对日本出口量与国内外炼焦成本价差，以及日本生铁产量进行对比。2020年我国从日本进口量大于出口量，为净进口形势。主因日本2020年受疫情影响，高炉开工下滑较快，生铁产量较低，焦炭产量大于需求，大量焦炭进口至国内。2021年，随着日本高炉逐渐复产，生铁产量环比回升，对焦炭的需求大大增加。这一现象在进入3月份以后更加明显，我国也逐渐由净进口国转变为净出口国。这时日本的进口量与国内外炼焦成本价差有很强的相关性，海外订单滞后价格变化约1个月左右。

国内焦煤价格4月起进入上升通道，内外价差于5月达到峰值，日本净进口中国焦炭量随之大幅下滑。6月起海外焦煤价格跟涨，内外价差有所收窄，此时日本净进口量又随之上升。8月起国内焦煤加速上行，内外价差再次走强，于9月达到峰值，10月日本净进口量开始严重下滑，回落至1.1万吨附近。10月起，内外价差转负，绝对值快速升高，国内炼焦成本优势显现，若该状态维持，预计11-12月我国对日本焦炭净出口量环比小幅回升。

至于2022年，国内外炼焦成本价差或持续维持负值，国内焦炭出口优势或将延续，我国焦炭净出口至日本的预期将出现回升。

总体来说，预计2022年国内焦炭出口总量或在749万吨附近，与2021年相比略有回升。进口焦炭2022年总体进口偏弱趋势将延续，若东南亚国家产能投放顺利完成，预计我国2022年焦炭进口总量在361万吨附近。

4.3.1.4 其他影响焦炭供应的因素

从季节性角度来看，焦炭的产量高峰基本启动于2季度末，即6月份前后；结束于三季度中，即9月份前后，这与终端钢材市场的需求变化基本保持同步。2021年，排除前文所述政策性影响因素外，焦炭供应基本也将遵循这一规律。

综合以上对政策、利润以及对2022年铁水的预判，由于最终铁水产量会继续下滑，2022年焦炭全年产量较2021年也有下滑预期。预计全年冶金焦日均产量约为112.7万吨，较2021年-0.7万吨/日。产量变化符合往年季节性规律，低点出现在一季度，受供暖季、冬奥会及春节因素影响较大。供应高点出现在三季度，对应下游钢铁行业需求旺季。

4.1.3.5 2022年焦炭供应预测

综合上述结论，我们对2022年焦炭供应进行简单推演：焦炭供应量预计受到钢厂需求减量以及钢厂进口焦炭货源冲击，而有微幅回落，全年平均冶金焦供应量在111.5万吨左右。全年来看，焦化企业对于碳元素的转换能力充足，仅在少数时段受利润及环保影响。

随着明年铁水价格中枢的回落，以及成本端压力的放松，焦炭价格重心也将下移，预计全年焦炭价格中枢在2500附近，波动区间在2000-3000之间。

4.3.2 焦煤可提供的碳元素继续受国内政策限制

4.3.2.1 国内焦煤供应回升空间有限

国内焦煤所提供的碳元素在2021年出现较为明显的回落，其中政策方面带来的影响相对较大。年初山西、陕西等焦煤主产区继续受到去年起煤矿超产倒查20年政策影响，部分煤矿特别是露天焦煤矿受影响较为严重。年中时，山西地区再次开展针对洗煤厂等行业的倒查20年行动，导致当地煤炭超产能力大大受限，碳元素的供应开始出现减量。7月1日前后，山西等地矿难频发，安全生产要求下，部分煤矿停产时间长达1个月，碳元素供应快速回落。这也是导致了三季度煤炭市场快速上涨的直接原因。第四季度时，因国内动力煤供应趋紧，国内实施了一系列动力煤保供政策。对于焦煤的供应影响有降有增。其中降的一方面在于部分配煤煤种，如山东的气精煤、山西的瘦煤等被要求一部分用于动力煤保供，减少了焦煤的供应量。

增量主要在于部分煤矿在三季度已经完成了全年生产任务，而随着保供要求的提出，这些煤矿重新获得了生产指标，四季度产量较三季度末出现了增量。而部分保供煤种，也在四季度末逐渐转回焦煤生产，导致四季度末煤矿提供的碳元素远高于焦企以及钢厂的需求，焦煤价格快速下跌。

产量方面，我们依然结合汾渭数据与统计局数据进行分析。根据汾渭统计，2021年国内焦煤样本企业开工率在101.6%左右，折算至精煤日均供应133万吨左右，较去年同期下降7%左右。若折算到产量，则国内日焦煤（精煤）供应较去年同期减少10万吨。

产能方面，国内焦煤新增产能年内并不多，汾渭数据统计在1800万吨以内，折合精煤供应约在810万吨附近。其中包括部分前期在建的焦煤矿陆续投产及部分四季度因保供政策而核增的焦煤产能。对于保供带来的焦煤产能变化情况，可以简单参照下表：

其中山西第一次核增产能的煤矿，具备相应的生产能力，根据市场消息，仅仅将此前的“表外”产量合法化，实际产能并未明显增加，但产量可能会进入“表内”，表现在统计局的产量数据会有明显提升。明年这部分产能是否允许继续“超产”，需要进一步关注。而山西第二次释放的380万吨产能，则是需要新建，预计明年初投产的产能，这一部分应被计算为新增焦煤产能。

淘汰方面，根据汾渭统计的数据来看，全年淘汰炼焦煤产能1700万吨左右。综合新增及淘汰，基本相互抵消。随着国内对于煤炭产能的审批趋于严格，且近期新增的也大多为产能置换项目，后期焦煤纯新增产能预计将较为有限，整体产能将保持相对稳定状态。

我们通过碳元素的供应、库存及流转，对焦煤的供需情况进行分析。从碳平衡的角度，国内焦煤所提供的碳元素在2021年一直处于偏紧状态。而偏紧的供应状态早在去年四季度就逐渐出现，这一点可以通过碳元素及焦煤库存进行验证。虽然价格上的反应没有特别明显，但库存已在持续消耗。2021年，碳元素缺口在2月份前后最大，主要受春节因素影响。5月份碳元素供应缺口缩小，主因为5月份焦企开工率下滑，需求减弱，以及蒙煤通关略有恢复。7月份受政策影响，缺口再次扩大，碳元素供需矛盾集中爆发。9-10月份因终端钢厂减产，碳元素需求下行，碳元素总库存才出现回升。

尽管碳元素总库存有所回升，但依然处于较低水平。考虑到整体供应增量已较为有限，且需求端因粗钢产量平控，需求变化空间受限，后期碳元素库存或将长期保持在中低水平线上，缺乏波动的弹性，这也容易造成价格的波动幅度或频繁程度增加。

2022年国内焦煤的供应预计仍将受到政策面因素较大影响。一季度预计受到冬奥会以及春节等因素的影响，国内焦煤供应将出现减量，一季度平均焦煤供应量在127.4万吨/日附近，较2021年四季度减少5万吨/日。二季度随着终端供需恢复，以及煤矿复产，国内焦煤供应量预计将回升至137.5万吨/日，较2021年同期增3.5万吨/日。

2022年下半年，国内焦煤供应可能将面临新的问题。动力煤在今年四季度核增产能后，动力煤供应压力出现缓解。而核增的产能在2022年将成为有效产能继续释放，动力煤2022年下半年再次出现大规模保供的概率有所降低。但焦煤方面，今年焦煤供应持续处于偏紧状态，整体碳元素库存降幅较大。若2022年动力煤不再保供或保供力度放缓，国内焦煤提供的碳元素是否足够仍存疑问。

总体来说，我们认为2022年全年平均焦煤日均供应量应有所回升，预计在135万吨/日，较2021年增加2.4万吨/日附近。

4.3.2.2 进口蒙煤继续恢复澳煤暂需观望

2021年1-10月累计进口炼焦煤3946.79万吨，预估全年焦煤进口量在5250万吨左右，较去年7257万吨相比，同比减27.7%。减量主要在澳煤及蒙煤，统计局数据显示，1-9月澳煤通关持续受限，10月有部分港口针对前期已经卸货的澳煤进行通关，共77.8万吨。而截至10月份，蒙煤进口量仅为去年同期的60%，减量相对较大，主要为疫情影响。三季度时，因国内煤价大幅回升，导致加拿大煤、美国煤等美洲地区焦煤价格逐渐适合进口，进口量出现明显增长。

目前看2022年进口政策不确定性较大，在港的澳煤仍有350万吨左右尚未通关。截至11月底，滞港澳煤有放松迹象，或于2021年底通关一部分焦煤，剩余小部分于2022年通关。但2022年后新进口的澳煤通关难度较大，后续的进口政策仍不明朗。

从历史数据来看，若澳煤进口全年受限，则大约将影响3000万吨左右优质主焦煤供应。蒙古国进口焦煤应有一定恢复，预计全年日均700车左右。其他国家，特别是美洲地区焦煤，预计因国内煤价下跌幅度大于进口煤而价格优势不再，或因此减少进口煤的采购量。预计2022年全年焦煤进口量在5580万吨附近。

目前国内市场对于进口焦煤依赖程度依然较高。一方面长周期来看，进口煤价格相对国内煤有价格优势；另一方面质量也相对较好。以山西中硫主焦和蒙5沙河驿自提价对比，今年价差最高1185元附近，10月底以来价格优势较明显，在煤价下跌过程中，蒙煤先于国内煤快速下跌。企业进口外煤能有效降低成本，增加效益。

进口来源国中，2021年蒙古、美国、俄罗斯、加拿大是主要进口国，四国总量占比在89.72%左右，与去年相比，美国、俄罗斯、加拿大三国的进口占比有显著提高，主要由澳煤进口受限所致，四国加大向我国煤炭的出口，取代了澳煤在中国市场中的份额。其中美国的增幅最为明显，由2020年的1.25%增长至2021年的20.33%。

蒙煤进口占比略有扩大，但与去年同期相比，绝对量下降800万吨左右，主要受疫情影响。甘其毛都口岸今年6月中旬至7月中旬、8月中下旬以及9月中上旬均有短暂闭关，9月末恢复稳定通车，10月日均通关278车，11月中旬通车开始提量，中旬起日均达到500车附近。但截止12月1日，受“奥密克戎”病毒影响，甘其毛都口岸通车预计控制在200车附近。12月通车量或有所回落。

2022年，随着蒙古国疫苗接种率上升，若疫情严峻形势逐渐得到缓解，甘其毛都口岸通关有望恢复至正常水平，预计恢复到日均700车以上；二连浩特火运预计有所增加，蒙古国拟提高火运发运量。蒙古国家大呼拉尔（议会）在其官方网站上公开表示，蒙古国最大煤矿至甘其毛都口岸在建铁路计划2022年通车。这条铁路建设工程计划完工和通车使用的日期，初步定在2022年7月1日。预计2022年三季度起投入使用，届时进口量或有比较大的增幅。

蒙古国的焦煤绝大部分出口给了中国，2020-2021年因疫情原因总量有所减少。预计2022年蒙煤进口或将逐渐恢复正常水平。全年蒙煤进口量预计在3550万吨左右。

俄罗斯方面，俄罗斯政府2020年中旬批准了《俄罗斯联邦2035年前煤炭工业发展规划》，计划在库兹巴斯、罗斯托夫州以及东西伯利亚等地区建立新的煤矿开采中心，同时完善铁路、港口等基础设施建设，保障煤炭出口。

该发展规划旨在扩大俄罗斯的煤炭开采量，提升矿山科技含量，让煤炭行业更安全、更环保。根据规划，俄罗斯计划将煤炭开采量从2018年的4.39亿吨提升到2035年的4.85亿吨以上。俄国家杜马（议会下院）生态与环境保护委员会副主席斯塔什诺夫表示，煤炭行业的发展关乎经济和环境两大问题，俄政府批准煤炭工业发展规划与发展更清洁的可再生能源之间并不矛盾，将在发展过程中处理好环保问题。

发展规划分三个阶段实施。第一个阶段实施到2025年，主要目标是通过技术改造，提升煤炭生产集约化程度，有效降低企业事故和减少人员伤亡，开展铁路等相关基础设施建设；第二阶段至2030年，完成对煤炭企业的重组，在具有良好采矿和地质条件的地区建立新的煤矿开采中心，取消将煤炭销往国内外市场的主要系统性限制；第三阶段至2035年，大幅提高劳动生产率，实施基于煤炭深加工技术的试点项目，力求实现煤炭工业达到环境保护国际标准。

俄罗斯目前还正在积极扩大铁路和港口的运输能力。2021年7月7日，在俄罗斯总统普京与俄罗斯政府相关人员召开的会议上，俄罗斯铁路公司负责人OlegBelozerov提出建议，新修一条可以绕过Baikal-AmurMainline（BAM）和Trans-SiberianRailway（TSR）两条通往远东地区的主要铁路线，直达鄂霍次克海（SeaofOkhotsk）的定居点港口，年运输能力为5000万吨。这必将有利于煤炭外运供应。

据俄罗斯联邦能源部（MINISTRYOFENERGY）的统计数据显示2020年煤炭产量累计为4.01亿吨，出口为2.93亿吨。俄能源部表示：“如果保持当前趋势，那么相对于2020年，2021年产量增长预计约为6%，2022年将较2021年增长1.5%以上。”

根据上述计划，预计2021年俄罗斯煤总体产量在4.25亿吨左右，2022年总体产量在4.31亿吨左右，2021年1-6月煤炭出口累计为1.05亿吨，同比增加1640.9万吨，增长18.6%。2022年出口水平或较2021年小幅增加。但若国内煤价持续稳定在低位，或整体减少国外海运煤的进口量。

2021年1-10月，中国对俄罗斯焦煤的进口量为855.9万吨，预计全年进口量在1100万吨附近。考虑到产量同比微增，2022年俄罗斯煤出口量或在2021年平均水平上小幅增加，但若国内煤价下跌幅度持续低于进口煤，或减少进口煤采购量。

澳洲方面，2020年上半年进口较快，同比增加65.8%。自2020年10月份限制澳大利亚煤炭进口以来，中国进口澳煤大幅下降，2020年12月澳煤通关量降至零，一直持续到今年9月。仅在10月有77.8万吨的滞港澳煤通关。

从澳洲矿山来看，统计数据显示，澳洲新增产能约在750万吨，新增产能多为中小煤矿。BHP预计2021年焦煤产量约在4060万吨左右，预计2022年焦煤产量在3900-4400万吨附近。英美资源方面，受疫情影响，今年焦煤产量继续回落，或在1400-1600万吨附近。预计2022年焦煤产量或有所恢复，在2200-2400万吨左右。

截至11月底，国内钢厂陆续接到在港澳煤通关放行消息，预计年内通关270万吨左右。不过受制于国内进口政策，澳煤明年进口量或存在较大不确定性。但基于澳洲产能产量预计有所增加，向其他国家出口预期有增量。目前已知国内钢厂在东南亚地区投资建设焦化厂，预计2022年投入使用，计划采购澳煤生产焦炭，或分流部分澳煤出口量。

另外，2021年国内进口澳煤基本停滞，但澳煤全年发运量并未明显回落。也就是说，国内减少了澳煤的需求，增加了美洲煤的进口，而澳煤则填补了其他地区美洲焦煤的缺失。

美国煤方面，2021年11月9日，美国能源信息署（EIA）发布最新《短期能源展望》，报告显示，2021年，美国煤炭产量预计为5.82亿短吨（5.28亿吨），同比增长8.72%，较前一月预期值减少600万短吨。报告显示，2022年，美国煤炭产量预计为6.22亿短吨（5.64亿吨），较前一次预期值减少1060万短吨。

能源信息署表示，2021年，美国煤炭消费量预计为5.6亿短吨。其中，电力行业煤炭消费量预计将同比增加8010万短吨至5.17亿短吨；零售业及其他工业煤炭消费量为2670万短吨，同比增加20万短吨。2022年，美国煤炭消费量预计为5.36亿短吨，低于此前预计的5.4亿短吨。其中，电力行业煤炭消费量预计将下降至4.91亿短吨，零售业及其他工业煤炭消费量预计为2690万短吨。

出口方面，该报告显示，2021年美国煤炭出口量预计为8910万短吨（8083万吨），较2020年增长28.9%。其中，动力煤出口量预计为4070万短吨，同比大增50.7%；冶金煤出口量预计4840万短吨（4390万吨），同比增长15%。2022年，美国煤炭出口量预计进一步增至8970万短吨（8137万吨），低于此前预期的9480万短吨。其中，动力煤出口量预计3860万短吨，同比下降5.16%；冶金煤出口量5110万短吨（4635万吨），同比增长5.58%。

2021年是我国进口美国煤的大年，主要为中澳关系紧张所致。根据历史数据，我国仅在2010-2013年大量进口美国煤，其中焦煤进口量平均460万吨/年，而今年自年初以来，中国加大从美国进口煤炭，持续填补澳煤留下的缺口，仅1-10月进口量约802万吨。至于2022年，美国煤出口总量将随产量的增长而增加。但随着国内煤价下跌较快，或减少国外高价海运煤的采购量。

2021年1-10月加拿大进口炼焦煤数量也有所增长，共进口705.09万吨，同比去年1-10月的进口量384.29万吨，增长83%。但随着蒙煤进口的增加和滞港澳煤的陆续通关，美国和加拿大等海运炼焦煤进口需求或有所减弱。以海关总署10月最近公布的数据来看，10月美国炼焦煤进口量环比下降43.05%至83.6万吨，加拿大炼焦煤进口量环比下降53.33%至45.2万吨。预计2022年随着蒙煤进口同比改善，以及国内煤价下跌，加拿大煤的进口量或将同比减少。

将美国煤、加拿大煤及山西煤价格进行对比。考虑到运费、杂费等，今年上半年美国煤、加拿大煤相对有价格优势，且澳煤进口受阻的情况下，进口量增加较大，但进入10月以来，国内煤价进入下行通道，国外煤价随之下跌，但跌幅不及国内煤种，若2022年该状态延续，美国煤和加拿大煤进口量将有所较少。

4.3.2.3 2022年焦煤供应预测

结合上文，我们对2022年焦煤供应情况做简要预测：预计2022年全年焦煤供应在150万吨/日附近，产能核增后部分表外产量进入表内，供应略有回升，但力度不大；供应增量或更多来自进口煤供应的恢复以及煤矿新增产能提供。其中一季度受冬奥会及春节因素影响，出现年内供应低点，约在143.4万吨/日，随后遵循终端成材季节性规律回升。下半年国内供应仍有较大不确定性，需要持续关注国内煤炭生产政策变化。

预计2022年全年煤价价格中枢在1500元/吨附近，价格重心有所下移，全年价格波动区间预计在1200-2200元/吨之间。

4.3 碳元素2022年供需平衡

因终端铁水预计会有减量，2022年煤焦整体需求较2021年下滑。1季度煤焦减产，整体库存压力将出现缓和。二季度需求启动，铁水对于碳元素的需求回升，煤焦特别是焦炭端的供应压力有所显现。但疫情影响下煤炭的进口（特别是蒙煤的进口）等存在较大不确定性，或对碳元素的供应形成较为明显的影响。

05

铁合金评估

5.1 平衡表展望

5.2 2021年合金市场行情回顾

2021年可称为国内“碳达峰、碳中和”的元年，合金作为高耗能行业市场价格的波动主要受到政策的影响，我们从表47期现数据可看出合金巨大的波动性，从表48能耗政策的汇总可以看出政策出台及管控的频繁度。

5.2.1 锰硅行情回顾

一季度乌兰察布地区能耗双控的快速执行后，带动整个内蒙地区政策管制，锰硅利润受此影响走扩，其它地区产量增加引起了价格波动。1月乌兰察布地区因能耗政策限电和钢厂补库影响，硅锰出现一波快速拉升至7808元，但节前受惯性思维年后钢厂主动去库、需求转弱预期，及锰矿春节期间累库、后期价格承压和焦炭降价成本趋弱的预期影响，叠加乌兰察布地区限电执行不及预期，主力合约一度跌至6670元。3月份受内蒙提高限制类装备电费和乌兰察布把1-2月份未执行限电部分全部加码到了3月，叠加内蒙其它地区执行合金停产一刀切政策，主力合约一度涨至7948元，在唐山及邯郸限产加严后需求转弱，焦炭大跌造成成本坍塌，价格持续回落。

二季度是能耗双控开始由内蒙向宁夏外溢的过程，但宁夏执行力度开始偏弱产量影响偏小，叠加内蒙一季度一刀切政策后的修正，能耗政策影响相对偏弱。盘面价格基本震荡向上的主要原因：一是能耗双控政策限制了内蒙低成本地区的产量，二是粗钢增产增加了合金需求，三是能耗政策和焦炭价格上涨造成成本上移，四是资金投机情绪增强锁住了部分库存的流动性。内蒙古现货价格从最低6600元/吨，成本上移叠加需求旺盛一度拉涨到7500元/吨。二季度末宁夏地区开始执行能耗双控政策，但执行力度尚未在6月份完全显现，影响在三季度体现更加明显，盘面虽震荡偏强但利润并未走扩。

三季度7-8月份受宁夏石嘴山地区能耗政策影响，锰硅产量环比略减，以内蒙、广西为代表的主产区受制于电力缓解不及预期，锰硅产量环比减少，整体上8月全国锰硅产量小幅下降，但因粗钢下滑以及前期锰硅库存偏高，锰硅价格并未出现明显上涨。9月内蒙各火电厂轮流检修电力紧缺造成锰硅产量进一步下滑，8月底广西发布能耗政策文件，9月锰硅急速下滑，宁夏石嘴山也落实8月进一步收紧能耗的政策，贵州因电力紧缺，硅锰产量环比下滑，9月锰硅产量出现断崖式下跌，锰硅价格出现跳涨。

四季度是政策发酵到峰值后，发改委对煤炭强政策纠偏，造成电力供给增加和焦炭价格快速下跌（宁夏化工焦由3480元/吨快速下跌至2180元/吨）。10月受宁夏、广西能耗政策影响，锰硅产量大幅下滑，以内蒙、贵州为代表的主产区受制于电力紧缺，锰硅产量环比大幅减少，化工焦价格也自7月下旬的2180元/吨连续上涨至10月中旬的3480元/吨。在供应和成本支撑下，10月中上旬锰硅价格达到峰值，后期随着电力缓解和政策纠偏保供，锰硅价格快速下跌至8月底水平。

5.2.2 硅铁行情回顾

一季度主要受内蒙淘汰限制类炉型预期和提高限制类电费影响，硅铁利润的上行，导致硅铁增产引起了价格波动。受内蒙古自治区2020年12月发布的，两万五及以下炉型要在2021年底全部淘汰，1月硅铁在政策发酵预期下出现一波拉涨。2月初，市场传言鄂尔多斯(600295)西金矿冶有限公司硅铁热矿炉将执行“上大换小”的置换政策，并且一月硅铁创下近六年新高的53.2万吨产量，05主力合约一度跌至6546元。春节后随着内蒙自治区出台淘汰类炉型取消优惠电价并上调0.1元/度的电费，各地政策细节逐渐出台，05合约最高涨至8386元，最终季线收于7712元。随着盘面逐渐上涨，现货方面，中卫地区价格从6500元/吨上涨至7200元/吨。3月硅铁价格冲顶回落主要原因是，内蒙政策虽然限制了硅铁产量，但在高利润刺激下，其它地区硅铁产量不断创下新纪录，硅铁仍处于供应宽松的现实，同时在交割库库存数量逐渐累积的过程中，买方面临较大的交割压力，因此盘面震荡阴跌寻底。

二季度末，宁夏能耗政策出台，但从时间上看对二季度影响偏小。盘面价格震荡上行，一是能耗双控政策限制了内蒙产量的释放，二是粗钢增产增加了合金需求，三是能耗政策和焦炭价格上涨造成成本上移，四是资金投机情绪增强锁住了部分库存的流动性。上半年宁夏硅铁厂利润一直高于1000元/吨，硅铁厂主观增产意愿极强，限制硅铁产量的主要原因是内蒙和宁夏地区的能耗政策，盘面震荡偏强运行，利润进一步走扩。

三季度是能耗政策外溢到硅铁各主产区的主要窗口期，受制于宁夏中卫能耗政策逐月加严，7-9月内蒙电力紧缺一定程度上减少硅铁的产量，8月16日陕西府谷发布了《府谷县2021年第三季度重点用能企业能源消费量预警调控方案》。硅铁产量在9月环比快速下降，同时兰炭价格快速上移，硅铁价格出现跳涨。

四季度硅铁是由供应偏紧→电力紧缺和能耗双控驱动→煤炭管控叠加高耗能电费上涨→电力紧缺预期缓解叠加发电意愿增强→下杀估值→成本坍塌→硅铁价格快速回落到8月底水平。

综合来看，2021年合金是由能耗政策扰动造成的估值拉涨，到价格修复的一个过程。伴随此过程的是合金边际成本上移和平均利润的提升。由今年热议的“碳达峰、碳中和”所铺垫，经内蒙未完成十三五期间“能耗双控”事件所引导，到内蒙“能耗双控”重点地区限电所发酵，再到宁夏、广西、陕西和青海地区因能耗双控问题造成新一轮限产，叠加碳元素在政策管控下的动力煤供应减少，造成电力缺口加大，合金产量快速下降，价格出现暴涨。

5.3 供需推演

2021年锰硅供应偏紧，社会库存偏低，后期容易出现利多偏强，硅铁整体看全年偏向平衡但社会库存偏向累库，后期抛压加大走势趋弱。

2021年11月15日国家发改委发布《高耗能行业重点领域能耗标杆水平和基准水平（2021版）》的通知，限期分批实施改造升级和淘汰（一般政策周期不超过三年），即不仅要从装备炉型上对合金企业进行要求，还要从技术水平上进一步提升合金企业水平。

5.3.1 锰硅供需评估

2022年粗钢与锰硅产能均处于过剩状态，锰硅需求有进一步弱化预期，2022年将是粗钢减产与合金存量博弈为主的矛盾。锰硅的需求按照全年同比减少3000万吨粗钢去计算（月均粗钢8223万吨），我们根据锰平衡表来进行梳理。

锰硅产能整体处于严重过剩的状态，有效产能（三年内在产产能）过剩度依然较高，国家允许类的25500KVA炉型在无地区能耗政策限制下即可满足锰硅的年度产能，2022年产能的矛盾主要集中在各省对能耗的分配以及对装备制造升级造成的供需错配。

锰硅产能分地区去看，广西和其它产区的25500KVA及以上炉型比例偏低，后期装备升级需求较大，但广西的电力成本处于全国最高水平，利润率又限制了装备升级的动力，若各省进一步收紧对合金能耗的指标，广西才有装备升级的动力。

近十年来产能与内蒙利润呈强负相关（出去2018年的螺纹修改标准增加了锰硅消耗），受制于国家对高耗能扩张的控制，高利润已经无法刺激新增产能的释放，2022年产能与利润的关联性短期偏弱，政策要求下的装备升级或许会加大优质产能的增加。各省份对能耗指标的分配，后期在很大程度上影响锰硅主产区的产量占比，即高成本地区部分受惠于短期的能耗政策调整。

2021年行政政策端从两个方向对锰硅产量产生了影响：一是淘汰限制类炉型（25500KVA以下炉型）和对限制类炉型实施差别电价；二是各地区执行能耗强度和能耗总量的管控。下面我们从两种政策类型对2022年锰硅产生的影响进行分析：

一、对限制类炉型执行差别电价（如内蒙古对限制类炉型电费上调0.1元/度），则对产能端没有影响，反应到产量上是影响了成本结构，影响了合金地区间的产量竞争，抬升了锰硅成本。淘汰限制类炉型会短周期内减少或增加有效产能，我们以2021年11月26日发布的《宁夏回族自治区能耗双控产业结构调整指导目录（试行）》的通知为例：新建和扩建（3140）铁合金冶炼（含锰冶炼）项目需满足：产能实施1.5：1置换，不接受跨省产能置换，能耗实施1.5：1替代；矿热炉规模必须达到2台31500KVA及以上（特种铁合金除外），同步配套建设尾气（余热）发电等综合利用工程，项目对标国际领先；单位产品能源消耗达到国家能效标杆水平和国家及自治区能耗限额标准先进值（标准提升时按新标准执行）。若允许限制类炉型进行产能置换，则可能会增加有效产能和优质产能，及某些因成本存在劣势的沉默产能置换成为可以生产产能，但也许会短周期内因为产能置换而引起供需错配，如广西的活跃产能70%是限制类炉型，若进行停产置换短期内有可能造成产量短缺，从而抬升锰硅价格，但从长期看是增加了活跃产能加大了锰硅企业的竞争。

二、各地区执行能耗强度和能耗总量的管控。若各省进一步收紧对锰硅企业的能耗总量，则会造成产能过剩、但产量无法释放的困局；而加速对锰硅企业的能耗强度进行管控则会造成仅仅优势产能能够生产，造成供需端的错配，短期抬高锰硅的价格，也会间接促进锰硅企业升级制造装备和提高技术水平的动力；若对企业的能耗强度管控偏平和则短期对锰硅的生产无明显影响。

2021年的政策实施处于尝试阶段，政策的稳定性不高，2022年在吸取政策原因导致的价格剧烈波动后，能耗政策有望更加科学和持续，锰硅产量有偏向平滑的趋势。综合考虑电价成本、运输成本、装备水平、技术水平以及资金实力之后，做出了在无政策扰动下的成本指数与锰硅产量图，可根据实时的调整来预估产量的平衡点。

2022年整体去看锰硅的产量偏向平衡略显宽松，在2021年剧烈波动下，贸易中间库存基本消化完毕，2022年供应宽松部分有望被贸易环节补充库存所消化。

5.3.2 硅铁供需评估

2022年粗钢与硅铁产能均处于过剩状态，受制于能耗管控政策，产能无法有效转变成产量，2022年硅铁粗钢需求有进一步弱化预期，但不锈钢和金属镁的消耗有增量预期，2022年将是粗钢减产与硅铁存量博弈为主的矛盾。硅铁的需求按照全年同比减少3000万吨粗钢去计算（月均粗钢8223万吨），我们根据硅铁平衡表来进行梳理。

硅铁产能整体处于严重过剩的状态，有效产能（三年内在产产能）过剩度依然较高，国家允许类的25500KVA炉型在无地区能耗政策限制下即可满足锰硅的年度产能，2022年产能的矛盾主要集中在各省对能耗的分配以及对装备制造升级造成的供需错配。

硅铁产能分地区去看内蒙产区的25500KVA及以上炉型比例偏低后期装备升级需求较大，在差别电价和能耗管控下抑制了内蒙产量的释放，宁夏地区25500KVA炉型在绝对量和比例上处于领先低位，但受制于能耗总量的管控，宁夏的产量下降较多，2021年各省的产量占比因此出现了较大调整。近十年来产能与宁夏利润呈强负相关，受制于国家对高耗能扩张的控制高利润已经无法刺激新增产能的释放，2022年产能与利润的关联性短期偏弱，政策要求下的装备升级或许会加大优质产能的增加。

2021年的政策实施处于尝试阶段，政策的稳定性不高，导致价格剧烈波动，2022年能耗政策有望更加科学和持续性，硅铁产量有偏向平滑的趋势。综合考虑电价成本、运输成本、装备水平、技术水平以及资金实力之后，做出了在无政策扰动下的成本指数与硅铁产量图，可根据实时的调整来预估产量的平衡点，即无明细政策变动下按照青海地区成本的1.2倍给出现货价格，硅铁的产量就能达到50万吨/月。2022年硅铁的主要交易点为能耗管控或会限制产能的释放，以及对与青海和内蒙主产区的装备升级改造，或许会阶段性形成供需错配的矛盾。

2021年行政政策端从两个方向对硅铁产量产生了影响：一是淘汰限制类炉型（25500KVA以下炉型）和对限制类炉型实施差别电价；二是各地区执行能耗强度和能耗总量的管控。下面我们从两种政策类型对2022年硅铁产生的影响进行分析：

一、内蒙淘汰限制类炉型影响硅铁月度2万吨产能，对限制类炉型实施差别电价则增加了部分硅铁产能的成本，抬升硅铁整体价格。2022年若淘汰落后限制类产能，则对内蒙古和青海地区造成比较大的扰动，内蒙古和青海地区活跃产能中只有50%左右是优质产能，若进行产能置换，需要分停炉置换（影响产量引起供应紧张）和不停炉置换（对实际产量并无影响）；若进行产能升级则大概率是需要进行停炉升级，对产量影响较大，引起供应紧张，硅铁价格上行。

二、各地区执行能耗强度和能耗总量的管控。2021年对市场影响最大的属于能耗总量分配，导致宁夏地区大量优质活跃产能产量无法释放，2022年需要观测对硅铁企业的能耗总量分配（限制2022年硅铁供应的最主要影响因素），以及对硅铁企业能耗使用的限制，在吸取2021年政策变动频率过快的经验后，2022年能耗管控大概率要偏向平稳，即硅铁产量的月度供应更加偏向平滑。2022年对能耗强度的管控如果偏向激进，则加速硅铁企业进行装备升级的速度，在一定程度上也会影响硅铁产量；若能耗强度管控偏平和，则对硅铁的产量影响偏小。

硅铁的非钢需求按照金属镁同比累计6%的增长计算，不锈钢按照同比累计增长5%计算，铸造月度需求按照4万吨计算，硅铁月度出口按照2020和2021年均值3万吨计算，硅铁生产地集中，产能易受到能耗指标分配影响，在默认能耗分配不少于2021年的前提下我们可看出硅铁供应偏向宽松。

5.4 合金成本及价格区间评估

5.4.1 锰硅成本及价格区间评估

国内港口锰矿库存处于去库周期，海外锰矿处于成本上移、海运费高位、成交价格上移，但利润并未走扩导致的低发运周期，同时国内上调高耗能产业电费，化工焦价格处于历史中值偏上位置，锰硅成本支撑偏强。我们按照2022年的动力煤长协价格700元/吨去推导，焦煤的中枢价格大概率在1600元/吨附近，折算化工焦价格在2000元/吨附近，锰矿价格我们参照今年全年平均水平上移1.5-2元/吨度，核算锰硅合金在无明显政策改变下的中枢价格在7500-8500元/吨。

5.4.2 锰硅成本及价格区间评估

硅铁原料端的兰炭价格有下移空间，按照长协动力煤700元/吨的中枢去计算，兰炭中枢价格为900-1000元/吨，硅石价格偏稳定，氧化铁皮价格有回落空间，核算硅铁在无明显政策变化下的中枢价格在7000-8000元/吨。